Notesale: Turn your study into money

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Concepts

Description

Capital Market Expectation
Role of capital market expectation Capital market expectation  include :
    ‐ Macro expectation ‐ expectations of asset classes : for top‐down approach
    ‐ Micro expectation ‐ expectations of individual asset : for bottom‐up approach
Capital market expectation 
framework

Beta research : formulating capital market expectations ‐ related to systematic risk
Alpha research : calculate excess return within specific asset group
7 steps to formulate capital market expectation :
    ‐ Step 1 : Determine the specific capital market expectation needed based on investor's tax status, allowed asset classes, time horizon
    ‐ Step 2 : Determine performance driver based on historical data + Establish range of possible future performance
    ‐ Step 3 : Identify valuation model used + requirements
    ‐ Step 4 : Collect data
...
 Limitations to using economic data :
market forecasts
    ‐ Time lage between data distribution and collection
    ‐ Revisions of data are not made at the same time as publication
    ‐ Change of data definitions and methodology over time
    ‐ Change of the base upon which indices are calculated over time
2
...
 Limitations of historical estimates :
    ‐ Advantages of long‐period :
        + Statistically required : Number of data points must > number of covariances to calculate historical covariance
        + More precise estimates + smaller variances
        + Less sensitive to starting and ending point
    ‐ Disadvantages of long‐period :
        + Regime changes : change in underlying fundamentals → new subperiod with different characteris cs
        + Nonstationary : invalidate statistics before and after each subperiod
4
...
 Non‐repeating data patterns :
    ‐ Data mining : data appears to have relationship by random chance
    ‐ Time period bias : relationship only appears in a certain time period
6
...
 Misintepretation of correlations 
8 
...
 Model and input uncertainty :
    ‐ Model uncertainty : do not know which model to use
    ‐ Input uncertainty : do not know the correct input values
Statistic tools

1
...
 Inferential statistics : use data to forecast
3
...
 Return can be calculated using arithmetic (for single period) or geometric (for multiple periods) average of past returns
5
...
 Time series models : use past value of a variables to calculate its future value (e
...
: Volatility clustering)
7
...
 One model is International Capital Asset Pricing Model (ICAPM)

𝛽
𝜌,

𝑟

𝐶𝑜𝑣 𝑖, 𝑚
𝜎

𝐶𝑜𝑣 𝑖, 𝑚
→ 𝐶𝑜𝑣 𝑖, 𝑚
𝜎 𝜎

𝛽
𝜌,

𝜎

→𝑟

𝜎

𝜌,

𝑟

𝛽
𝑟

𝜌,

𝑟

𝜎

𝑟

𝜎

𝑟

𝑟

𝜎

𝜎

Liquidity risk premium = Sharpe ratio ‐ market Sharpe ratio
Segmented market : capital does not flow freely across borders
Integrated market : capital flows freely across borders
To calculate risk premium of a not fully segmented/integrated market :
𝑅𝑃 𝑤
𝑅𝑃
𝑤
𝑅𝑃
𝑓𝑢𝑙𝑙𝑦 𝑠𝑒𝑔𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒𝑑 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 →𝜌 ,

1

Covariance between 2 markets, given 1 factor driving returns
𝐶𝑜𝑣 𝑖, 𝑗

𝛽

𝛽

𝜎

Surveys / Judgment

Survey : polls of expectations from market participants (economists, analysts) about economy and capital market
    ‐ Panel method : group polled constant over time
Judgment : adjust the expectations based on experience and insight to improve the forecast

Components and measures of 
economic activity

2 Components of economic growth :
1
...
g
...
 Trend‐growth : long‐term
Measures of economic activity :
1
...
 Output gap = LT trend line GDP ‐ current GDP
3
...
 Initial recovery

Few months

Initially falling

Stimulative by low interest 
rate + budget deficit

Increase

‐ Output gap : large
‐ ST interest rate : low / falling
‐ LT interest rate / Bond yields : lowest → bond price peaking
‐ Stock price : increase

2
...
 Late upswing

1 to several years

Increase

4
...
 Recession

6 months to 1 year

Peak inflation + Decline 
real economic activity

Easing

Business cycle

‐ Output gap = 0 ; ecomomu at risk of overheating
Become restrictive 
Highest
(Increase ST interest rate +  High employment ‐ ST interest rate : increase
‐ LT interest rate / Bond yield : increase
limit growth of money 
‐ Stock price : peak + increase risk and volatility
supply by central banks
Decline

‐ Inventory : decrease
‐ ST interest rate : peak
‐ LT interest rate / Bond yield : peak, may decrease → bond 
price start increase
‐ Yield curve may invert
‐ Stock price : decrease

‐ Inventory : Decrease
Decline;
‐ ST interest rate : decrease
Increase 
unemployment and  ‐ LT interest rate / Bond yield : decrease → bond price increase
‐ Stock price : bottom, and start increasing at the end of 
bankcruptcy
recession 

Inflation / Disinflation / Deflation

Inflation : price increase
...
 Typically decelerates as economy approach and enter recession
Deflation : price decrease
...
 Inflation ≤ expectations

‐ Cash equivalent / Bonds : stable/declining yield → neutral return
‐ Equity : predictable economic growth → posi ve return
‐ Real estate : Neutral

2
...
 Deflation

‐ Cash equivalent : interest rate near 0% → nega ve return
‐ Bonds : Fixed future CF have greater purchasing power → Posi ve return
‐ Equity : Economy and business activity decline → Nega ve return
‐ Real estates : property value decline → Nega ve return

Taylor rule in predicting central 
bank behaviour

Inflation too high → increase ST interest rate
Economic growth too low → decrease ST interest rate
𝑟
𝑟
𝑟
𝐺𝐷𝑃
𝐺𝐷𝑃
𝑖
𝑖

Negative interest rate

𝑟

0
...
g
...
 Another approach is to interpret negative risk‐free rates as being consistent with contraction / 
early recovery stages of business cycle
    ‐ Few comparable periods exist → hard to find historical data
    ‐ Negative risk free rate = significant changes in the economy → less reliable historical data, required more subjec ve assessments
    ‐ Hard to combine the effect of negative interest rate with less tested quantitative easing

Fiscal policy 

Fiscal policy to stimulate the economy :
    ‐ Increase spending
    ‐ Increase budget deficit (only change in deficit made by the government will influence growth)

Relationship between fiscal / 
monetary policy and yield curve 
and the economy

1
...
 Restritive fiscal policy + Restrictive monetary policy → downward yield curve → economy likely to contract 
3
...
 Restrictive fiscal policy + Stimulate monetary policy → moderately steep yield curve → economy future is less clear

Components of economic growth  1
...
 Business investment and productivity, healthy banking system and reasonable governmental policies  : increase growth rate of physical capital and productivity
3
...
g
...
 Sound fiscal policy : potential outcomes of persistent large government budget deficits :
    ‐ Stop borrowing → cut spending by government and consumer
    ‐ Foreign investors no longer willing to hold debt → devalue currency
    ‐ Excessive domestic borrowing → crowd out business borrowing
2
...
 Facilitate competition in private sector : enable free trade and free capital flows
4
...
 Sound tax policy 

Macroeconomic links /
Interest rate and exchange rate 
links

Macroeconomic links : could produce convergence in business cycles between 2 economies
...
 Real interest rate in different economy tend to move up/down together

Emerging market economy

Characteristics :
    ‐ Require heavy investment in physical & human infrastructure
    ‐ Unstable political ‐ social system
 
Investment focus :
    ‐ Bond ‐ Credit risk : does the country has capacity / willingness to pay back debt
    ‐ Equity ‐ growth and risks
Questions need to be answered before investing in emerging markets :
    ‐ Does the country have responsible fiscal / monetary policies ?
        + Debt / GDP = 4% → substan al credit risk
        + Debt / GDP > 70% →  troublesome
    ‐ What is the expected growth ?
        + Minimum growth rate : 4%
...
 Econometric analysis : use economic theory to 
develop forecasting model

‐ Can include many variables
‐ Once developed, the model can be reused
‐ Output is quantified, based on consistent relationship

‐ Models are complex, difficult to develop
‐ Data is difficult to forecast; relationship could change
‐ Output may require intepretation, or be unrealistic
‐ Does not work well with recessions

2
...
 Indicators are available from 
government, international and private organisations

‐ Simple, intuitive, easy to explain
‐ Inconsistent forecasting results
‐ Data is readily available from 3rd parties
‐ Did give false signal
‐ Indicator lists can be modified for specific forecasting needs
‐ Academic literature support this approach

3
...
 Cash instruments : ST debt
...

To earn excess return, must forecast future rate better than other managers →  require predic on of central bank's future ac ons

2
...

    ‐ cyclical changes in economy : higher expected growth →  greater demand for funds + higher infla on →  higher yields
Yield = real yield + expected inflation
    ‐ change in interest rate : less predictable effects
        + increase ST interest rate usually increas yield on medium/long‐term bonds, but
        + ST interest rate too high →  may slow the economy →  decrease medium/long‐term bonds
3
...

Credit risk premium = Cbond yield ‐ Tbill yield

More favorable economic conditions →  lower credit risk premiums
Recession →  higher credit risk recession, due to :
    ‐ Increase default rate
    ‐ Higher demand for funds

4
...
 However, this is still subjected to price risk, due to :
foreign currency to payback
    ‐ Change in supply / demand
    ‐ Yield = ST interest rate, which move with the economy, so real economy expands (contracts) →  yield increases (decreases)
    ‐ Higher inflation →  increase demand for infla on‐adjusted bonds →  higher price + lower yield
5
...
 Emerging market stocks

7
...
 P/E ratio is affected by LT trends
...
 Purchasing power parity : inflation differences between 2 countries will reflect changes in FX rate
𝑃𝑟𝑜𝑗𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝐹𝑋 𝑟𝑎𝑡𝑒 /
𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐹𝑋 𝑟𝑎𝑡𝑒 /
1 𝑖
𝑖
    ‐ Does not hold in Short/medium‐term
...
g
...
 Relative economic strength approach : good investment environment →  a ract investors →  increase demand for domes s currency →  increase currency value
3
...
 Savings‐investment imbalances approach : Economy must fund investment via savings
    ‐ Investments > Domestic savings → capital must flows from abroad
...
 Moreover, currency is influenced by economic fundamentals

Concepts

Description
Equity market valuation

Cobb‐Douglas production function Cobb‐Douglas production function :
𝑌

𝐴

𝐾

𝐿

∆𝑌/𝑌

In which :
𝑌 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑐 𝑜𝑢𝑡𝑝𝑢𝑡
𝐴 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑦 𝑇𝐹𝑃
𝐾 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑝𝑢𝑡
𝐿 𝐿𝑎𝑏𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑝𝑢𝑡
𝛼 𝑜𝑢𝑡𝑝𝑢𝑡 𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑡𝑦 𝑜𝑓 𝐾 0 𝛼 1
𝛽 𝑜𝑢𝑡𝑝𝑢𝑡 𝑒𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑡𝑦 𝑜𝑓 𝐿 𝛼 𝛽 1

Solow residual

∆𝐴/𝐴

𝛼

∆𝐾/𝐾

1

𝛼

∆𝐿/𝐿 ↔ %∆𝑌

%∆𝐴

𝛼

%∆𝐾

1

𝛼

%∆𝐿

In which :
∆𝑌/𝑌 %∆𝑌 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑖𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑜𝑢𝑡𝑝𝑢𝑡
∆𝐴/𝐴 %∆𝐴 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑖𝑛 𝑇𝐹𝑃
∆𝐾/𝐾 %∆𝐾 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑖𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑝𝑢𝑡
∆𝐿/𝐿 %∆𝐿 𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑖𝑛 𝑙𝑎𝑏𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑝𝑢𝑡

Solow residual : to determine the TFP, based in Cobb‐Douglas function
𝑆𝑜𝑙𝑜𝑤 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙

%∆𝑌

%∆𝐴

𝛼

%∆𝐾

1

𝛼

%∆𝐿

Reasons for change of Total Factor  ‐ Change in technology (new, more advance) → increase TFP
Productivity
‐ Decrease restrictions on capital flows / labor mobility → increase TFP
‐ Decrease trade restrictions → increase TFP
‐ Change laws
‐ Change division of labor
‐ Depleting / Discover natural resources
Dividend discount model

Developed markets : stable dividend payouts + stable LT growth rate + stable & predictable risk → single stage Gordon Growth DDM is more appropriate
Less developed markets : Less reliable & less available data + Less direct link between economic and CF/Dividend growth + dramatic change in inflation → H‐model (2‐stage growth) 
DDM is more appropriate
1
...
 H‐model :
𝑉

𝐷
𝑟

𝑔

1

𝑔

2

𝑁
𝑔

𝑔

In which :
𝑔 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝐿𝑇 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑟𝑎𝑡𝑒
𝑔 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑆𝑇 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑟𝑎𝑡𝑒
Real rate is prefered, due to :
    ‐ Cobb‐Douglas is used to calculate real growth rate
    ‐ Inflation rate is fluctuate over time, between countries → easier to compare real rate
    ‐ Real input excluding inflation → more stable + easier to es mate
Uses of DDM :
    ‐ calculate P/E ratio → easier to compare over me / between countries
    ‐ Gordon growth model could be used to calculate growth rate / r
        + if growth is believed to be higher → market is undervalued ; growth is believed to be lower → market is overvalued
        + if r is belived to be higher than appropriate → market is undervalued ; r is believed to be lower than appropriate →  market is overvalued
Top down forecast / 
Bottom up forecast

1
...
 Bottom up forecast : focus on fundamentals of individual firms
    ‐ Step 1 : Look at individual firm's product / service relative to industry
    ‐ Step 2 : Assess firm's management and its willingness/ability to adopt new technology to grow / maintain its position in the industry
    ‐ Step 3 : Determine the firm's investment potential
Forecast market EPS using top‐down and bottom‐up analysis can have different results, due to :
    ‐ Models used in top‐down analysis : variables used in the model that explained relationship in the past might no longer be appropriate
    ‐ Manager bias : 
        + Bottom‐up analysis incorporate manager input, which are usually over‐optimistic
        + Top‐down analysis does not incorporate manager input

Relative value models

Relative value models : use relative value of assets vs
...
 Fed model : assume earning yield on S&P500 = yield on LT US Treasuries
𝐹𝑒𝑑 𝑚𝑜𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜

𝑆&𝑃500 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑
10 𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑡𝑟𝑒𝑎𝑠𝑢𝑟𝑦 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑

    ‐ Fed model ratio > 0 →  equi es are undervalued  →  equi es price should increase (vice versa)
    ‐ Weaknesses :
        + Ignore equity risk premium of equities
        + Ignore earning growht potential of equities (Treasury has no growth potential)
        + Compare a real variables (equities earning yield tend to adjust upward with inflation) vs
...
 Yardeni model : 
𝐸
𝐸
𝑃
→
𝑟 𝑔 𝑃

𝑟

𝑔

𝑌

𝑑

𝐿𝑇𝐸𝐺

In which : 
𝑌 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 𝑜𝑓 𝐴 𝑟𝑎𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑏𝑜𝑛𝑑𝑠
𝐿𝑇𝐸𝐺 𝐿𝑜𝑛𝑔 𝑡𝑒𝑟𝑚 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 5 𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑓𝑜𝑟𝑒𝑐𝑎𝑠𝑡
𝑑 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑓𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 0
...
 Cyclically Adjusted P/E ratio (CAPE)
𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑜𝑓 𝑏𝑟𝑜𝑎𝑑 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥
𝐶𝐴𝑃𝐸
𝑇𝑟𝑎𝑖𝑙𝑖𝑛𝑔 10 𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠
    ‐ Both numerator and denominator must be inflation adjusted and measured in same based year
    ‐ CAPE > historical average → market is overvalued ; CAPE < historical average → market is undervalued
    ‐ Considerations :
        + Restate earnings and price based on CPI → consider effect of infla on
        + Use 10‐year average earnings → capture effect of business cycle, but backward looking 
        + Does not consider effect of changes in accounting rules
        + High / Low CAPE does exists → limited usefulness within ST expecta ons
Q‐models

1
...
 Equity Q :
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑄

𝑀𝑉 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 / 𝑁𝑒𝑡 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑟𝑒𝑝𝑙𝑎𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑐𝑜𝑠𝑡

𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑟

    ‐ Equity's Q > 1 → stock is overpriced ; Equity's Q →  stock is underpriced



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