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---

Concepts
Roles of equities in portfolio

Description
Introduction to Equity Portfolio Management
1
...
 Dividend income : 1%‐3% annually
    ‐ not guarantee to increase / continue in the future
    ‐ more stable than capital appreciation
3
...
0 during crisis
        + volatility of assets is likely to increase
4
...
 Constraints could be addressed by :
    ‐ Negative screening : exclude companies / sectors do not meet requirements
    ‐ Positive screening : find companies / sectors that is most favorable by clients
    ‐ Thematic investing : screen equities based in specific theme

Equities segmentation

1
...
 Geography : categorise international markets by stage of economic development (developed markets, emerging markets, frontier markets)
    ‐ Advantage : diversification across international markets
    ‐ Disadvantage : 
        + subject to currency risk
        + overestimation of diversification benefit
3
...
e
...
e
...
 Dividend income : subject to income / withholding tax ; less important to growth‐oriented portfolio
    ‐ Option stock dividend : allow investor to choose between cash payments and stock dividends
...
 Security lending : lend security for a fee (0
...
5% in developed markets) and collateral / cash (which could generate return to lender via reinvestment)
...

    ‐ Issues with security lending :
        + Lend security for short selling → ↓ stock price → ac ve manager's concern
        + Quality of borrower + Borrower's ability to return the securities
        + Loss the right to vote during loan period
    ‐ Issues with collateral reinvestment :
        + Subject to risks (market / credit / operational risk)
        + Additional costs (admin cost) to keep track 
3
...
 E
...
:
    ‐ Covered call : sell call option on owned stock → lose upside poten al if price increases above strike price
    ‐ Cash‐covered put : sell put option on stock + prepare cash to pay for the stock if buyer exercises their right 
4
...
 Only profitable if ↓ stock price  < dividend

Types of portfolio costs and fees

1
...
 Performance (Incentive) fees : when portfolio outperforms a stated benchmark
    ‐ High‐water mark : protect investor from paying for performance twice
3
...
g
...
 Marketing and Distribution fees : to cover :
    ‐ Marketing, sales and client services teams
    ‐ Advertise investment products / services
    ‐ Sponsor / Present at conferences
    ‐ Develop / Distribute marketing materials
    ‐ Fees from online platforms that offer multiple fund options
    ‐ Sales commissions for financial intermediary service (financial planners, brokers)
5
...
 Investment strategy costs : cost related to chosen investment strategy 
    ‐ Costs from Predatory trading : costs from rebalancing passive fund

Shareholder engagement

1
...
 Main issues are :
    ‐ Corporate strategy : objectives, constraints, growth opportunities, resources
    ‐ Capital allocation : select new project, strategy for M&A, CAPEX, leverage, dividend payment and equity financing
    ‐ Corporate governance 
    ‐ Compensation structure : top management remuneration, alignment with shareholder interest
    ‐ Composition of BOD : experience, competence, diversity, culture, effectiveness
2
...
g
...
 Limitations of shareholder engagement :
    ‐ Costly + time‐consuming
        + Suit for active managers (influence companies in expected way to improve performance)
        + Not suit for passive managers (minimise costs)
        + Easily absorbed by large investors, over a large amount of assets
    ‐ May focus on ST goal (increase CF / stock price at the expense of LT goal)
    ‐ Risk of insider trading, due to acquisition of material non‐public information
    ‐ Create potential conflict of interest
4
...
 Confidence in manager's expert knowledge and skill
2
...
 Client constraints → require more ac ve approach (use screening / other techniques to meet the constraints)
4
...
 Certainty of result : Active investment's results are less certain
6
...
 Manage a reasonable investor's expectations from the strategy
...
 Too popular strategy → too much capital inflow → hard to find opportuni es to add value
3
...
 More costly
2
...
 Reputation risk : from violations to ruls, regulations, client agreement and moral principles
4
...
 High portfolio turnover → higher tax burden

Concepts

Description

Passive Equity Investing
Characteristics of an equity index 1
...
e
...
 Transparent : underlying rules are public, clearly stated and understandable
3
...
 Market segment : broad market vs
...
 international ; developed vs
...
 frontier markets
2
...
 Small‐cap (Small‐cap has higher risk and expected returns)
3
...
 value (style factor) : growth stocks (high P/E, P/B) vs
...
 Stock selection :
    ‐ Exhaustive method : every stocks in a defined universe (e
...
: CRSP US Total Market Index)
    ‐ Selective method : subset of sotcks within a universe (e
...
: S&P 500)
2
...
g
...
 Stock concentration : used to calculated the effective number of stocks in the portfolio, in order to replicate the index
...
 Rebalancing : update stock weight in the index to reflect chage in market cap
2
...
 Common risk factors include :
    ‐ Growth factor : stocks with high P/E , P/B , above‐average net income growth
    ‐ Value factor : mature stocks with low P/E , P/B , stable net income , high dividend yield
    ‐ Size factor : stocks with low market caps
    ‐ Yield factor : high dividend‐yield stocks
    ‐ Momentum factor : stocks with recent above‐average returns
    ‐ Quality factor : stocks with consistent earnings + dividend growth, high CF‐to‐earnings, low debt‐to‐equity
    ‐ Volatility factor : stocks with low standard deviation of return
Types of passive factor‐based strategy :
    ‐ Return‐oriented : include dividend yield ; momentum ; fundamentally‐weighted strategies ; etc
...

        + Advantage : simple, provide risk reduction
        + Disadvantage : based on historical data → may not reflect future condi ons
    ‐ Diversification‐oriented : equally‐weighted ; maximum diversification ; etc
...
 Pooled investment : include (1) open‐end mutual funds and (2) exchange traded funds (ETFs)
    ‐ Advantages of open‐en mutual funds : low costs + convenience
    ‐ Advantages of ETFs : in‐kind delivery of stock → lower tax expense → cheaper and more efficient than open‐end mutual fund in case of redemp on (mua lại)
    ‐ Disadvantage of ETFs : 
        + Commission + bid‐ask spread → higher transac on costs
        + Illiquidity in ETF secondary markets
2
...
 Types of overlay positions
        + Completion overlays : adjust portfolio's risk = index's risk by matching portfolio's beta = index beta
        + Rebalancing overlays : match the reconstitution of the index (add / drop securities)
        + Currency overlays : adjust FX risk of portfolio denominated in foreign currency
    ‐ Advantages : 
        + Derivatives can quickly, efficiently an cheaply adjust exposure of the portfolio
        + Derivatives are liquidity
        + Easy to leverage the portfolio
    ‐ Disadvantages :
        + Derivative have finite expiration → have to be rolled over
        + Some contracts have position limits
        + Special‐needs may not be met
        + OTC derivatives → counterparty risk
        + basis risk can increase tracking error
3
...
 Full replication : hold all securities in the index
equity portfolios
    ‐ Advantages : closely matches index return (before transaction costs)
    ‐ Disadvantages : 
        + Large number of stock + limited liquidity → more costly
        + Must be regularly constituted and rebalanced
2
...
 Optimisation : seek combination of stocks to minimize tracking error + maximize return (based on historical data)
    ‐ Disadvantages :
        + Based on historical data → might not happen in the future
        + Costly to maintain, as data change
        + Portfolio may not be mean‐variance efficient relative to benchmark
    ‐ Advantages :
        + Lower traking error
4
...
 Definition : Degree that the actual result deviates from index
2
...
 Controlling tracking error : by trade‐off between benefits of larger sample size vs
...
 Attribution analysis : to identify sources of returns → reduce sources of tracking error
2
...
 Investor activism : to improve corporate governance + operation → ↑ stock price → ↑ index → ↑ investor returns
...
 Quantitative 
approaches

Description
Active Equity Investing
1
...
 Quantitative approach :
    ‐ Objective ‐ Rely on models with systematic rules to select investment (analyse large amount of historical data → iden fy rela onship between returns and variables)
    ‐ Variables could be : valuation related (PE ratio), size (market cap) financial strength (debt‐to‐equity) industry sector or price related attributes (price momentum)
    ‐ Spread factor bets across smaller positions in larger number of holdings
    ‐ Portfolio optimisation is used to set weights that maximise expected portfolio alpha or information ratio
    ‐ Risk @ portfolio level if factors do not deliver performance as predicted

Bottom‐up vs
...
 Bottom‐up strategies : use companies information (e
...
: profitability, price momentum) to select best investments for the portfolio
    ‐ Value based approaches : identify securities trading below intrinsic value
        + Relative value : compare price multiples (PE, PB) to peers
        + Contrarian investing : purchase / sell securities against market trends
        + High‐quality value (Warren Buffet approach) : emphasis on intrinsic value, evidence of financial strength, high quality management and demonstrated profitability
        + Income investing : focus on high dividend yield + positive dividend growth rate
        + Deep‐value investing : invest in extremely low‐value stock related to assets (low PB) ‐ often due to financial distress
        + Restructuring and Distressed debt investing : invest prior / during an expected bankruptcy filing → generate returns via restructuring / having sufficient assets in liquida on
        + Special situations : mispricing due to corporate events (divesture, spin‐offs, M&A) 
    ‐ Growth‐based approaches : identify companies with faster expected growth in revenue / CF / earnings than market overall
        + Consistent LT growth
        + ST earnings momentum
        + Growth at reasonable price (GARP) : looking for stock with lower PE/Growth
2
...
g
...
g
...

    ‐ Rewarded factors : factors that offer positive returns
    ‐ Unrewarded factors : factors that do not offer persistent returns

Factor‐based strategies ‐ Hedged  1
...
g
...
g
...
 Disadvantages :
    ‐ Ignore information in middle quantiles
...
 However, if factors are highly correlated → por olio is not that diversified
    ‐ Assume manager can short stocks to create hedged portfolio
    ‐ Hedged portfolio is not a pure factor portfolio (not expose to only 1 factor)
3
...
 Size

2
...
 Price momentum Long stocks that are outperformed
Short stocks that are underperformed
4
...
 Quality

6
...
g
...
)

Equity style rotation : different factors work at different times → allocate to por olio with a certain factor exposures when that style is expected to outperformed

Activist strategies

1
...
 Process :
    ‐ Step 1 : Screening + analysis of activist opportunities
    ‐ Step 2 : Buy stocks in target (usually < 10% voting rights)
    ‐ Step 3 : Submit proposal for changes (open letter)
    ‐ Step 4 : If no agreement → threat for proxy contest (shareholder vote to force the proposed changes)
    ‐ Step 5 : If no agreement → launch proxy contest
    ‐ Step 6 : Continue to negotiate with management (from step 3 → step 5)
3
...
 Management's defenses :
    ‐ Multi‐class share structure : grant multiple votes to founders
    ‐ Poison pill : allow current shareholders to purchase more shares in target @ discount → dilute ac vist's stake
    ‐ Staggered board provisions : board re‐elected partially each year
5
...
 Activist's impact :
    ‐ Improve growth, profitability and corporate governance
    ‐ Higher debt levels
    ‐ Investors generally reacted positively to activist announcement → stock price outperform for periods leading up to the announcement + strongest outperformance @ day of 
announcement + modest outperformance over following months

Statistical Arbitrage

Statistical Arbitrage (Stat Arb) : use of technical stock price + volume data → exploit pricing inefficiencies
    ‐ Profit from :
        + Mean reversion
        + Opportunities created by market microstructure issues
Types of Stat Arb :
    ‐ Pairs trading : identify 2 historically highly correlated securities in the same industry → profit from temporary breakdown in rela onship
        + Long underperforming stocks + Short outperforming stocks
        + Risk : relationship breakdown is LT → no mean reversion 
    ‐ Market microstructure‐based arbitrage strategies : take advantage of opprotunities due to imbalances in supply and demand that are expected to last for a few milliseconds
        + Require tools for limit order book + capability for high‐frequency tradings

Event‐driven strategies

Event‐driven strategies : exploit market inefficiencies occur around corporate events (M&A, earnings announcement, restructuring announcements, share buyback, special dividends, 
spin‐offs)
Risk arbitrage : related to M&A
    ‐ Cash merger : Buy shares of target after deal announcement
...
 Process :
    ‐ Step 1 : Define market opportunities + explanation based on fund mandate
    ‐ Step 2 : Screen the investment universe → obtain manageable set of securi es for detailed analysis
    ‐ Step 3 : Analyse industry + competitive position + FR
    ‐ Step 4 : Forecast performance (based on CF and earnings)
    ‐ Step 5 : Convert forecast to valuation
    ‐ Step 6 : Construct portfolio with desired risk profile (incorporate top‐down + constraints)
    ‐ Step 7 : Rebalance portfolio
2
...
 In fact, the stock is overvalued, and would decline further
    ‐ Growth trap : favorable future growth prospects are already reflected in the price

Creating quantitative active 
management strategy

1
...
 
Most common used data :
        + Company mapping : tracking data over time, across data vendors
        + Company fundamentals : company demographic, price, etc
...

    ‐ Step 3 ‐ Back‐test strategy : apply strategy to historical data to assess performance
...
 Pearson IC : correlation between factor exposure and holding period return
...
 Spearman Rank IC : IC of rank of factor score and rank of subsequent performance (to eliminate impact of outliers)
    ‐ Step 4 ‐ Evaluate strategy : out‐of‐sample testing (apply to data different to those used to build the model) → confirm model's effec veness
...
 If 2 stocks have same expected returns → choose stock with lower trading costs
2
...
g
...
 However, Dec financial data may not be available until FS is issued
    ‐ Data mining / Overfitting : strategy works becasue data was mined until dat was found suggested the strategy worked
    ‐ Turnover : Turnover constraints → block manager's ability to follow a strategy
    ‐ Lack of availability of stock to borrow for short selling
    ‐ Transaction cost
     Quant overcrowding : many quant managers follow similar strategies + risk that a period of poor performance →  many managers a empt to exit their posi on at the same  me → 
increase losses

Equity investment style 
classifications

Investment style classification process : split stock universe into subgroup to suit the investment style
    ‐ High correlation between stocks in each subgroup
    ‐ Low correlation between subgroups
1
...
 Returns‐based style analysis : identify fund's style via regression of funds returns vs
...
85; 𝑏

0
...
 Positive if overweight outperformed securities + underweight underperformed securities
𝑅

∆𝑤

𝑅

𝑅 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑓𝑟𝑜𝑚 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑖
∆𝑤 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑜𝑓 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑖 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡
Sources of active return

1
...
 Exposures to mispriced securities / sectors / rewarded risk that generate alpha (related to manager skill)
3
...
 Factor weightings : Overweight / Underweight of rewarded factors → ac ve return due to difference in beta (sensitivity ro a rewarded factor)
2
...
 Alpha could be generated by Factor timing (identify when a factor might outperform/underperform its average 
return
3
...
 idiosyncratic risks
...
 Breath of expertise : higher number of breadth (number of independent decisions) → higher ac ve return
𝑅
𝐼𝐶
𝐵𝑅
𝑇𝐶
𝜎

𝐼𝐶
𝐵𝑅 𝜎
𝑇𝐶
𝑖𝑛𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡
𝐵𝑟𝑒𝑎𝑑𝑡ℎ 𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑝𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒𝑐𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑦𝑒𝑎𝑟
𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑛𝑡 𝑁𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑛𝑡𝑠→𝑇𝐶 0 ;𝐹𝑢𝑙𝑙𝑦 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑛𝑡𝑠 →𝑇𝐶 1
𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘

1
...
 Discretionary : manager use systematic rules or discretionary judgment 
Investment approaches for 
actively managed equity portfolios 2
...
 Top‐down : Macro‐factors vs
...
 benchmark
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒

1
2

𝑤

𝑤

𝑛 𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑖𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘/𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜
𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑜𝑓 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦 𝑖 𝑖𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜
𝑤
𝑤 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡 𝑜𝑓 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦 𝑖 𝑖𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘
0 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 1
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 1→𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 𝑖𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 0→𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 ℎ𝑜𝑙𝑑𝑠 𝑡ℎ𝑒 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡
Active risk (tracking error)

Active risk : standard deviation of active returns = function of (Variance from factor exposures + Variance from idiosyncratic risk)
Realised active risk : based on historical data
Predictive active risk : forward‐looking estimates
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘

𝜎

∑
𝑇

𝑅
1

𝜎

𝛽

𝛽

𝐹

𝜎

Conclusion : 
    ‐ High net exposure to a risk factor → high level of ac ve risk
    ‐ Portfolio with no factor exposure → ac ve risk 100% due to Ac ve Share
    ‐ Fewer number of securities in portfolio → Higher ac ve risk due to Ac ve share
    ‐ ↑ Factor and Idiosyncra c risk level → ↑ Ac ve risk
    ‐ Replace 1 stock with another highly correlated stock → ↑ Ac ve Share , Ac ve risk remains ; Replace 1 stock with another low correlated stock → ↑ Ac ve Share + ↑ Ac ve risk

Active share / Active risk ‐ 
Different approaches

 

Risk budgeting

Investment style

Description

Active Share / Active Risk

1
...
 Closet indexing

Similar to pure indexing, but adverstise itself as being actively managed

Active Risk = 0 + Active Share = 0

3
...
 Factor diversified

Balanced exposure to risk factors + Minimise idiosyncratic risk via diversify

Low active risk + High Active share (due to large amount of securities used 
that are unlikely to be in the benchmark)

5
...
 Concentrated stock 
picker

Highest active share + Highest active risk

Target individual stocks bets

Risk budgeting (part of risk management process) : process to allocate total risk of portfolio to securities/factors in the most efficient way
Risk management process :
    ‐ Step 1 : Determine appropriate type of risk measure, given mandate (Absolute vs
...
 Cash has very low standard deviation, but very high active risk, due to low correlation of cash vs
...
 Reason : 1 index outperform (active return > 0) + 1 index underperform (active return < 0)
Considerations when determining  1
...
 Limit diversification opportunities → increase risk → decreae marginal increases in expeted return
3
...
 Heuristic risk contraints : Based on experience / good practice , e
...
 :
    ‐ Limits on exposure to individual stocks / sectors / regions
    ‐ Limit on leverage
    ‐ Methods to control level of illiquidity and turnover
2
...
g
...
 market capitalisation of securities
    ‐ Higher turnover + shorter horizon → higher market impact osts
    ‐ Managers whose trades include information (signal to market that conditions have changes) → encourage par cipants to trade similarly → higher market impact costs
Market impact cost is measure by slippage = execution price ‐ average of bid/ask rate at time the trade was entered
    ‐ Slippage cost > explicit costs
    ‐ Slippage cost for smaller‐cap stocks > slippage cost for larger‐cap stocks
    ‐ Slippage cost not necessarily greater than emerging markets
    ‐ Slippage cost higher in time of market volatility

Characteristics of well‐constructed  Characteristics of well‐constructed portfolio :
portfolio
    ‐ Clear investment philosophy + Consistent investment process
    ‐ Risk + structural characteristics as promised to investors
    ‐ Achieve desired risk exposures in most efficient manner
    ‐ Reasonably low operating costs
Notes of 2 portfolios with same desired characteristics :
    ‐ Portfolios that could achieve desired risk exposure with fewer positions → more focus on risk management → higher risk efficiency
    ‐ 2 portfolios with similar factor exposures → prefer por olio with lower absolute vola lity
    ‐ 2 portfolios with similar active and absolute risks, similar costs, similar manager alpha skills → prefer por olio woth highest Ac ve Share (leverage alpha skill + higher expected 
return)
    ‐ Should combine manager to construct portfolio (desired factor exposure but not cover by manager A could be covered by manager B)
Factors influence investor's choice  1
...
 Capacity and scalability  :
strategies
    ‐ Capacity + scalability of long‐only strategy : set by liquidity of underlying assets
    ‐ Capacity of short‐sell strategy : set by ability to borrow securities
    → Capacity of long/short strategy < Capacity of long‐only strategy
3
...
 Cost : higher for long/short strategy
5
...

Construction of long/short 
portfolio

Gross exposure (% of investor's capital) = Value of long position + |Value of short position|
Net exposure (% of investor's capital) = Value of long position + Value of short position
Long extension : long/short strategy with constraints to have net exposure = 100% (e
...
: 130% long exposure + 30% short exposure)
Market‐neutral : remove exposure through long‐short exposures (Net exposure = 0%) → neutral risk with no compara ve advantage
    ‐ Lower volatility than long‐only strategy
    ‐ Lower correlations with other types of strategy
    ‐ Used for diversification
Advantages :
    ‐ Able to express negative idea → increase informa on ra o
    ‐ Could use leverage generaged by short positions to fund long ideas
    ‐ Able to remove risk exposure + diversify investment against other strategies
    ‐ Greater ability to control exposure to risk factors
Disadvantages :
    ‐ Unlimited potential losses
    ‐ Reduce LT exposure to market risk premium
    ‐ Require significant leverage → magnify losses + gains
    ‐ Cost of borrowing could become too high (for stocks that are difficult to borrow)
    ‐ Loss on short position → inrease collateral demands from stock lender → force manager to liquidate @ unfavorable prices
    ‐ Short squeeze (sudden rise in price of heavily shorted security) → force short‐sellers to buy back to cut loss → force price higher



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