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PORTFOLIO MANAGEMENT (GESTIÓN DE
CARTERAS)
LECTURA 20:RIESGO Y RENTABILIDAD DE LA CARTERA:
PARTE I
MÓDULO 20
...
a: Describa las características de las principales clases de activos que los inversores tienen en
cuenta a la hora de formar carteras
...
Utilizando
como ejemplo los datos de EE
...
durante el período 1926-2017, que se muestran en la figura 20
...
Las letras del Tesoro tuvieron los rendimientos promedio más bajos y la
desviación estándar más baja de los rendimientos
...
1: Riesgo y rentabilidad de las principales clases de activos en Estados Unidos (19262017)

Los resultados para otros mercados de todo el mundo son similares: las clases de activos con los
mayores rendimientos medios también tienen las desviaciones estándar más altas de los
rendimientos
...
Podemos aproximar los
rendimientos reales a lo largo del período restando la inlación
...

UU
...
Debido a que la inversión anual se ha incrementado considerablemente durante el
período, los rendimientos reales han sido mucho más estables que los rendimientos nominales
...

El sesgo negativo refleja una tendencia hacia grandes desviaciones a la baja, mientras que el exceso
positivo de curtosis refleja frecuentes desviaciones extremas tanto al alza como a la baja
...

La liquidez es una característica adicional a tener en cuenta a la hora de elegir inversiones, ya que la
liquidez puede afectar al precio y, por tanto, a la rentabilidad esperada de un valor
...


MÓDULO 20
...
b: Explique la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras
...
Dadas dos inversiones que tienen los mismos rendimientos
esperados, un inversor con aversión al riesgo elegirá la que tenga menos riesgo (desviación estándar,
σ)
...

Un inversor que busca riesgos (amante del riesgo) en realidad preferiría más riesgo a menos y, si se
le dan los mismos rendimientos esperados, preferiría la inversión más arriesgada
...

Considere esta apuesta: se lanzará una moneda; si sale cara, recibes $100; Si sale cruz, no recibes
nada
...
Un inversor con aversión al riesgo elegiría un
pago de 50 dólares (un resultado determinado) en lugar de la apuesta
...
Un inversor neutral en cuanto al
riesgo sería indiferente entre la apuesta y un pago determinado de 50 dólares
...
Aquellos que eligen carteras de alto riesgo sienten
que el aumento en los rendimientos esperados de la cartera es una compensación adecuada por el
mayor riesgo de su cartera
...
c: Explique la selección de una cartera óptima, dada la utilidad (o aversión al riesgo) del
inversor y la línea de asignación de capital
...
Una curva de
indiferencia es una herramienta de la economía que, en esta aplicación, traza combinaciones de
riesgo (desviación estándar) y rendimientos esperados entre los que un inversor es indiferente
...
En la figura 20
...
La utilidad esperada del inversor es la misma para todos los
puntos (carteras) a lo largo de cualquier curva de indiferencia
...
2 son preferibles a todas las carteras a lo largo de I2, que son
preferibles a todas las carteras a lo largo de I3
...
2: Curvas de indiferencia del inversor con aversión al riesgo

Las curvas de indiferencia tienen una pendiente ascendente para los inversores con aversión al
riesgo porque solo asumirán más riesgo (desviación estándar de los rendimientos) si se les
compensa con mayores rendimientos esperados
...
En otras palabras, las curvas de indiferencia de un inversor más
reacio al riesgo serán más pronunciadas que las de un inversor menos reacio al riesgo, lo que
reelegirá un mayor coeficiente de aversión al riesgo
...
Ahora introduciremos un activo libre de riesgo en nuestro universo de activos
disponibles, y examinaremos las características de riesgo y rentabilidad de una cartera que combina
una cartera de activos de riesgo y un activo libre de riesgo
...
Debido a que un activo libre de riesgo tiene cero desviación estándar y cero correlación de
rendimientos con los de una cartera de riesgo, esto da como resultado la ecuación reducida:

La intuición de este resultado es sencilla: si colocamos el X% de nuestra cartera en el activo de
riesgo, y el resto en el activo libre de riesgo, nuestra cartera tendrá el X% del riesgo del activo de
riesgo
...
3
...
La línea que representa estas posibles combinaciones de activos libres de
riesgo y la cartera óptima de activos de riesgo se denomina línea de asignación de capital
...
3 representa una cartera que está
invertida en un 40% en la cartera de activos de riesgo y en un 60% en el activo libre de riesgo
...

Gráfico 20
...
En la figura 20
...
Esta es la cartera óptima para este
inversor, ya que cualquier cartera que se encuentre en I2 es preferible a todas las carteras que se
encuentran en I3 (y, de hecho, a cualquier cartera que se encuentre entre I2 e I3)
...

Figura 20
...
Recordemos que cuanto menor es la aversión al
riesgo de un inversor, más sus curvas de indiferencia
...
5, la última
curva de indiferencia para el inversor B (IB) da como resultado una cartera óptima (tangencia) que se
encuentra a la derecha de la que resulta de una curva de indiferencia más pronunciada, como la del
inversor A (IA)
...

Gráfico 20
...
3: DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LA CARTERA
LOS 20
...

Varianza (desviación estándar) de los rendimientos de un valor individual
En finanzas, la varianza y la desviación estándar de los rendimientos son medidas comunes del riesgo
de inversión
...

Podemos calcular la varianza poblacional, σ2, cuando conocemos el retorno Rt para cada período, el
número total de períodos (T) y el valor medio o esperado de la distribución de la población (μ), de la
siguiente manera:
En el mundo de las finanzas, normalmente analizamos solo una muestra de datos de rentabilidad, en
lugar de toda la población
...
Una
covarianza positiva significa que las variables (por ejemplo, las tasas de rendimiento de dos acciones)
tienden a moverse juntas
...
Una covarianza de cero significa que no hay una relación lineal entre las
dos variables
...

Aquí nos centraremos en el cálculo de la covarianza entre los rendimientos de dos activos utilizando
datos históricos
...
La covarianza es una medida absoluta y se
mide en unidades de retorno al cuadrado
...
Esta medida estandarizada de co-movimiento se
denomina correlación y se calcula como:

La relación también se puede escribir como:

El término ρ1,2 se denomina coeficiente de correlación entre los rendimientos de los valores 1 y 2
...
Es una medida pura del movimiento conjunto de los
rendimientos de las dos acciones y está limitada por -1 y +1
...
Es decir, están
perfectamente correlacionados positivamente
...
Es decir, están
perfectamente correlacionados negativamente
...
No están correlacionados
...

EJEMPLO: Cálculo de la rentabilidad media, la varianza de los rendimientos, la covarianza de los
rendimientos y la correlación
Dados tres años de rendimientos porcentuales para los activos A y B en la siguiente tabla, calcule el
rendimiento medio y la desviación estándar de la muestra para cada activo, la covarianza de la
muestra y la correlación de los rendimientos
...


LOS 20
...

La varianza de los rendimientos de una cartera de dos activos de riesgo se calcula de la siguiente
manera:

donde w1 es la proporción de la cartera invertida en el Activo 1 y w2 es la proporción de la cartera
invertida en el Activo 2
...

Anteriormente, establecimos que la correlación de rendimientos para dos activos se calcula como:

Sustituyendo este término por Cov12 en la fórmula de la varianza de las rentabilidades para una
cartera de dos activos de riesgo, tenemos lo siguiente:

Porque

esto también se puede escribir como:

Escribir la fórmula de esta forma nos permite ver fácilmente el efecto de la correlación de
rendimientos entre los dos activos sobre el riesgo de la cartera
...
La correlación de los rendimientos de los bonos con los rendimientos de las
acciones es de 0,60
...


MÓDULO 20
...
f: Describa el efecto sobre el riesgo de una cartera de invertir en activos que no están
perfectamente correlacionados
...
Si w1σ1 +
w2σ2 es igual a la raíz cuadrada del término bajo el radical en este caso especial, entonces (w1σ1 +
w2σ2)2 debería ser igual al término bajo el radical
...
Una cartera
invertida en un 25% en el Activo 1 y un 75% invertida en el Activo 2 tendrá una desviación estándar
de la rentabilidad igual al 25% de la desviación estándar (σ1) de la rentabilidad del Activo 1, más el
75% de la desviación estándar (σ2) de la rentabilidad del Activo 2
...
Para cualquier valor
de correlación inferior a +1, la varianza de la cartera se reduce
...
Para
valores negativos de correlación ρ12, el tercer término se vuelve negativo y reduce aún más la
varianza de la cartera y la desviación estándar
...

EJEMPLO: El riesgo de la cartera como correlación varía
Considere dos activos de riesgo que tienen varianzas de rendimiento de 0,0625 y 0,0324,
respectivamente
...
Calcule las varianzas y desviaciones estándar de los rendimientos de la
cartera para una cartera de igual ponderación de los dos activos cuando su correlación de
rendimientos es 1, 0,5, 0 y -0,5
...
Este es un resultado importante del análisis del riesgo de cartera:
cuanto menor sea la correlación de los rendimientos de los activos, mayor será el beneficio de la
reducción del riesgo (diversificación) de combinar los activos de una cartera
...

Mostramos estas relaciones gráficamente en la figura 20
...

Figura 20
...
El deseo de reducir el riesgo es lo que impulsa a
los inversores a invertir no solo en acciones nacionales, sino también en bonos, acciones extranjeras,
bienes raíces y otras clases de activos
...
g: Describir e interpretar las fronteras de varianza mínima y eficiencia de los activos de riesgo
y la cartera global de varianza mínima
...
Estas
carteras que tienen la desviación estándar más baja de todas las carteras con una rentabilidad

esperada determinada se conocen como carteras de varianza mínima
...

Suponiendo que los inversores son reacios al riesgo, los inversores prefieren la cartera que tiene la
mayor rentabilidad esperada a la hora de elegir entre carteras que tienen la misma desviación
estándar de la rentabilidad
...
La frontera eficiente coincide con
la parte superior de la frontera de varianza mínima
...
La cartera en la frontera eficiente que tiene el menor riesgo es la cartera global de varianza
mínima
...
7
...
7: Varianza mínima y fronteras eficientes

CONCEPTOS CLAVE
LOS 20
...

Algunas de las principales clases de activos que los inversores tienen en cuenta a la hora de crear
una cartera diversificada son las acciones de pequeña capitalización, las acciones de gran
capitalización, los bonos corporativos a largo plazo, los bonos del Tesoro a largo plazo y las letras del
Tesoro
...

LOS 20
...
Dadas dos inversiones que tienen
los mismos rendimientos esperados, un inversor con aversión al riesgo elegirá la que tenga menos
riesgo
...


Los activos en los mercados financieros se valoran de acuerdo con las preferencias de los inversores
con aversión al riesgo
...

Un inversor neutral en cuanto al riesgo sería indiferente al riesgo y sería indiferente entre dos
inversiones con el mismo rendimiento esperado, independientemente de la desviación estándar de
los rendimientos de las inversiones
...
c
Una curva de indiferencia representa las combinaciones de riesgo y rendimiento esperado que
proporcionan la misma utilidad esperada
...
Un inversor más reacio al riesgo
tendrá curvas de indiferencia más pronunciadas
...
Un inversor menos reacio al riesgo elegirá
de forma óptima una cartera con más inversión en la cartera de activos de riesgo y menos inversión
en el activo libre de riesgo, en comparación con un inversor más reacio al riesgo
...
d
Podemos calcular la varianza de la población, σ2, cuando conocemos el retorno Rt para el período t,
el número total T de períodos y el μ medio de la distribución de la población:

En finanzas, normalmente analizamos solo una muestra de rendimientos, por lo que la varianza de la
muestra se aplica en su lugar:

La covarianza mide el grado en que dos variables se mueven juntas a lo largo del tiempo
...
La covarianza negativa significa que las dos variables tienden a moverse
en direcciones opuestas
...

La correlación es una medida estandarizada de co-movimiento que está limitada por -1 y +1:

LOS 20
...
f

El mayor riesgo de la cartera se producirá cuando los rendimientos de los activos estén
perfectamente correlacionados positivamente
...
Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos de los activos,
mayor será el beneficio de reducción del riesgo (diversificación) de la combinación de activos en una
cartera
...
g
Para cada nivel de rentabilidad esperada de la cartera, la cartera que tiene el menor riesgo se
conoce como cartera de varianza mínima
...

En un gráfico de riesgo frente a rentabilidad, la cartera de riesgo que está más a la izquierda (tiene el
menor riesgo) se conoce como cartera de varianza mínima global
...
La frontera eficiente coincide con la parte superior de la frontera de varianza
mínima
...


LECTURA 21:RIESGO Y RENTABILIDAD DE LA CARTERA:
PARTE II
MÓDULO 21
...
a: Describa las implicaciones de combinar un activo libre de riesgo con una cartera de activos
de riesgo
...


Debido a que un activo libre de riesgo tiene cero desviación estándar y cero correlación de
rendimientos con una cartera de riesgo, permitir que el activo B sea el activo libre de riesgo y que el
activo A sea la cartera de activos de riesgo da como resultado la siguiente ecuación reducida:

Nuestro resultado es que el riesgo (desviación estándar de los rendimientos) y el rendimiento
esperado de las carteras con ponderaciones variables en el activo libre de riesgo y una cartera de
riesgo se pueden trazar como una línea que comienza en la tasa de rendimiento libre de riesgo y se
extiende a través de la cartera de riesgo
...
1
...
1: Combinación de un activo libre de riesgo con un activo de riesgo

LOS 21
...

La línea de posibles combinaciones de riesgo y rentabilidad de la cartera, dada la tasa libre de riesgo
y el riesgo y la rentabilidad de una cartera de activos de riesgo, se denomina línea de asignación de
capital (CAL)
...
La figura 21
...
La cartera de riesgo óptima para este
inversor es la cartera A porque da como resultado el conjunto más preferido de carteras posibles
construidas combinando el activo libre de riesgo con la cartera de riesgo
...

Gráfico 21
...

Un supuesto simplificador que subyace a la teoría moderna de carteras (y al modelo de valoración
de los activos de capital, que se presenta más adelante en esta lectura) es que los inversores tienen
expectativas homogéneas (es decir, todos tienen las mismas estimaciones de riesgo, rentabilidad y
correlaciones con otros activos de riesgo para todos los activos de riesgo)
...


La figura 21
...
Obsérvese que, bajo este supuesto, la CAL
óptima para cualquier inversor es la que es tangente a la frontera eficiente
...

Sin embargo, todos los inversores utilizarán la misma cartera de riesgo
...

Figura 21
...
En esta línea, la rentabilidad esperada de la
cartera, E(RP), es una función lineal del riesgo de la cartera, σP
...
Un inversor que opta por no asumir ningún riesgo (σP = 0)
ganará la tasa libre de riesgo, Rf
...
Si reescribimos la ecuación de CML como

podemos ver que un inversor puede esperar obtener una unidad de prima de riesgo de mercado en
rendimiento adicional (por encima de la tasa libre de riesgo) por cada unidad de riesgo de mercado,
σM, que el inversor esté dispuesto a aceptar
...
4
...
4: Carteras de préstamos y préstamos

Los inversores que creen que los precios de mercado son eficientes desde el punto de vista de la
información suelen seguir una estrategia de inversión pasiva (es decir, invertir en un índice de
activos de riesgo que sirve como sustituto de la cartera de mercado y asignar una parte de sus
activos invertibles a un activo libre de riesgo, como los valores gubernamentales a corto plazo)
...
Dichos inversores no utilizarán
las ponderaciones de la cartera de mercado, sino que invertirán más que las ponderaciones de
mercado en valores que consideren infravalorados y menos que las ponderaciones de mercado en
valores que consideren sobrevalorados
...

LOS 21
...

Cuando un inversor diversifica a través de activos que no están perfectamente correlacionados, el
riesgo de la cartera es menor que el promedio ponderado de los riesgos de los valores individuales
de la cartera
...
Debido a que la cartera de
mercado contiene todos los activos de riesgo, debe ser una cartera bien diversificada
...
El riesgo que queda no se puede diversificar y se denomina
riesgo sistemático (también llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado)
...
Los
rendimientos de algunos valores están altamente correlacionados con los rendimientos generales
del mercado
...
Estas empresas tienen un alto riesgo sistemático (es decir, son muy receptivas a los
cambios del mercado o sistemáticos)
...
Estas empresas tienen
muy poco riesgo sistemático
...
Matemáticamente:
Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemático
¿Realmente tiene que comprar todos los valores en el mercado para diversificar el riesgo no
sistemático? No
...
Un estudio
demostró que solo se necesitaban entre 12 y 18 acciones en una cartera para lograr el 90% de la
máxima diversificación posible
...
Cualquiera que sea el

número, es significativamente menor que todos los valores
...
5 proporciona una
representación general de este concepto
...
El riesgo restante es el
riesgo sistemático o no diversificable
...

Gráfico 21
...
número de activos de cartera

El riesgo sistemático es relevante en las carteras
Una conclusión importante de la teoría del mercado de capitales es que los rendimientos de los
valores de equilibrio dependen del riesgo sistemático de una acción o de una cartera, no de su riesgo
total medido por la desviación estándar
...
El razonamiento es que los inversores no serán compensados por asumir un riesgo que puede
eliminarse sin costo alguno
...

Las implicaciones de esta conclusión son muy importantes para la fijación de precios de los activos
(rendimientos esperados)
...
Considere
una acción biotecnológica con un nuevo producto farmacéutico que se encuentra en ensayos
clínicos para determinar su eficacia
...
Si, por el contrario, los sujetos de los ensayos
clínicos mueren o resultan dañados por el fármaco, las existencias caerán a aproximadamente cero y
los rendimientos serán bastante pobres
...

Sin embargo, el alto riesgo de nuestras acciones biotecnológicas proviene principalmente de
factores específicos de la empresa, por lo que su riesgo no sistemático es alto
...
La teoría del mercado de capitales dice que el rendimiento de equilibrio de esta acción
puede ser menor que el de una acción con mucho menos riesgo específico de la empresa, pero más
sensible a los factores que impulsan el rendimiento del mercado en general
...
Ante este escenario, la acción con mayor riesgo total (la acción biotecnológica) tiene

menos riesgo sistemático y, por lo tanto, tendrá una tasa de rendimiento de equilibrio más baja
según la teoría del mercado de capitales
...
Algunos tendrán productos de gran éxito y otros
fracasarán, pero se puede imaginar que cuando se combinan 50 o 100 acciones de este tipo en una
cartera, la incertidumbre sobre el rendimiento de la cartera es mucho menor que la incertidumbre
sobre el rendimiento de una sola acción de biotecnología irm
...
El riesgo sistemático se mide por la contribución de un
valor al riesgo de una cartera bien diversificada, y la rentabilidad de equilibrio esperada (rentabilidad
requerida) de un valor individual dependerá únicamente de su riesgo sistemático
...
d: Explique los modelos de generación de rentabilidad (incluido el modelo de mercado) y sus
usos
...
Para cada valor, debemos estimar la sensibilidad
de sus rendimientos a cada factor específico
...
Los
modelos multifactoriales suelen utilizar factores macroeconómicos como el crecimiento del PIB, la
inflación o la confianza del consumidor, junto con factores fundamentales como los beneficios, el
crecimiento de los beneficios, el tamaño de la empresa y los gastos de investigación
...

La forma general de un modelo multifactorial con k factores es la siguiente:

Este modelo establece que el exceso de rentabilidad esperado (por encima de la tasa libre de riesgo)
para el Activo i es la suma de cada factor de sensibilidad o carga de factor (el βs) para el Activo i
multiplicado por el valor esperado de ese factor para el período
...

Un modelo multifactorial que se utiliza a menudo es el de Fama y French
...
Carhart sugiere un cuarto
factor que mide el impulso de los precios utilizando los rendimientos de períodos anteriores
...


El modelo factorial más simple es un modelo de un solo factor
...

Una forma simplificada de un modelo de índice único es el modelo de mercado, que se utiliza para
estimar la beta de un valor (o cartera) y para estimar la rentabilidad anormal de un valor
(rentabilidad por encima de su rentabilidad esperada) en función de la rentabilidad real del
mercado
...
Podemos requerir que αi sea la tasa libre de riesgo multiplicada (1 − βi) para ser consistente
con la forma general de un modelo de índice único en forma de exceso de rendimiento
...
Una desviación del rendimiento esperado en un
período dado es el rendimiento anormal del activo i, ei o Ri − (αi + βiRm)
...

LOS 21
...

La sensibilidad de la rentabilidad de un activo al índice de rentabilidad del mercado en el contexto
del modelo de mercado se denomina beta
...
La beta se puede calcular de la siguiente
manera:

Podemos utilizar la definición de la correlación entre los rendimientos del activo i con los
rendimientos del índice de mercado:

Sustituyendo a Covim en la ecuación de Bi, también podemos calcular beta como:

EJEMPLO: Cálculo de la beta de un activo
La desviación estándar de la rentabilidad en el índice de mercado se estima en un 20%
...
Si la desviación estándar del activo A es del 30% y su correlación de rendimientos con el índice de
mercado es de 0,8, ¿cuál es la beta del activo A?
Usando la fórmula
2
...

En la práctica, estimamos las betas de los activos haciendo una regresión de los rendimientos del
activo con respecto a los del índice de mercado
...
5, representamos el exceso de
rentabilidad del activo i como variable dependiente y el exceso de rentabilidad del índice de
mercado como variable independiente
...
La pendiente de esta recta es nuestra estimación de beta
...
6, la línea es más pronunciada que 45 grados, la pendiente es mayor que uno y la beta
estimada del activo es mayor que uno
...

Gráfico 21
...
Matemáticamente,
la pendiente de la línea característica de seguridad es
,la misma fórmula que usamos
anteriormente para calcular beta
...
2: EL CAPM Y EL SML
LOS 21
...

LOS 21
...

Dado que el único riesgo relevante (con precio) para un activo individual i se mide por la covarianza
entre los rendimientos del activo y los rendimientos en el mercado, Cov i,mkt, podemos trazar la
relación entre el riesgo y el rendimiento de los activos individuales utilizando Cov i,mkt como nuestra
medida de riesgo sistemático
...
7, es una versión de lo que
se conoce como la línea del mercado de valores (SML)
...
7: Línea del mercado de valores

La ecuación del SML es:

que se puede reorganizar y enunciar como:

La recta descrita por esta última ecuación se presenta en la figura 21
...

Este es el medio más común para describir el SML, y esta relación entre beta (riesgo sistemático) y el
rendimiento esperado se conoce como modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
...
8: El modelo de fijación de precios de activos de capital

Por lo tanto, podemos definir la beta,
sistemático
...

Formalmente, el CAPM se establece como:
El CAPM sostiene que, en equilibrio, la rentabilidad esperada del activo de riesgo E(R i) es la tasa libre
de riesgo (Rf) más una prima de riesgo de mercado ajustada a beta, βi[E(Rmkt) − Rf]
...

EJEMPLO: Modelo de fijación de precios de activos de capital
La rentabilidad esperada en el mercado es del 8%, la tasa libre de riesgo es del 2% y la beta de la
acción A es de 1,2
...

Respuesta:
E(RA) = 2% + 1
...
2%
Nota: βA > 1, so E(RA) > E(Rmkt)
Los supuestos del CAPM son:
● Aversión al riesgo
...

● Utilidad maximizando a los inversores
...

● Mercados sin fricciones
...

● Horizonte de un periodo
...

● Expectativas homogéneas
...

● Activos divisibles
...

● Mercados competitivos
...

Comparación de la CML y la SML
Es importante reconocer que la CMl y la SML son muy diferentes
...
Por lo tanto, solo las carteras eficientes se trazarán en
la CML
...
Por lo tanto, en un mundo
CAPM, todos los valores y carteras de valores con el precio adecuado se trazarán en el SML, como se
muestra en la figura 21
...


Figura 21
...
9
...
Según
el CAPM, los rendimientos esperados de todas las carteras, bien diversificadas o no, están
determinados por su riesgo sistemático
...
Sabemos esto porque la rentabilidad esperada en el punto B es igual a
la rentabilidad esperada en el mercado, y las rentabilidades esperadas en los puntos A y C son
mayores y menores que la rentabilidad esperada en el mercado (tangencia) de la cartera,
respectivamente
...
Si bien su contribución al riesgo
de una cartera bien diversificada puede ser baja, su riesgo cuando se mantiene por sí solo puede
considerarse bastante alto
...
También
puede tener un riesgo sistemático bastante bajo si la incertidumbre sobre sus rendimientos futuros
depende principalmente de factores específicos de la empresa
...
9
tienen el mismo rendimiento esperado que la cartera de mercado y, por lo tanto, de acuerdo con el
CAPM, tienen el mismo riesgo sistemático que la cartera de mercado (es decir, todas tienen betas de
uno)
...
El punto D de la figura 21
...
Las carteras que no se
encuentran en la CMLno son eficientes y, por lo tanto, tienen un riesgo que no se verá
recompensado con mayores rendimientos esperados en equilibrio
...
De hecho, todas las acciones y carteras a lo largo de la línea etiquetada β = 1 en la Figura
21
...
Se trazarán en el
punto del SML con beta igual a uno y rendimiento esperado igual al rendimiento esperado en el
mercado, independientemente de su riesgo total
...
h: Describir y demostrar las aplicaciones del CAPM y el SML
...
En equilibrio, el
rendimiento esperado de un valor y su rendimiento requerido (por los inversores) son iguales
...

Debido a que el SML muestra el rendimiento de equilibrio (requerido) para cualquier valor o cartera
en función de su beta (riesgo sistemático), los analistas a menudo comparan su pronóstico del
rendimiento de un valor con su rendimiento requerido en función de su riesgo beta
...

EJEMPLO: Identificación de valores con precios erróneos
El siguiente artículo contiene información basada en las previsiones de los analistas para tres
acciones
...
Calcule el
rendimiento esperado y requerido de cada acción, determine si cada acción está infravalorada,
sobrevalorada o correctamente valorada, y delinee una estrategia de negociación adecuada
...

Pronósticos vs
...
Se espera que gane un 12%, pero según su riesgo
sistemático, debería ganar un 15%
...


●

La acción B está infravalorada
...
Se traza por encima del SML
...
Se espera que gane un 16,6% y, en función de su
riesgo sistemático, debería ganar un 16,6%
...

La estrategia de trading adecuada es:
● Vender acciones en corto A
...

● Comprar, vender o ignorar acciones C
...
Las combinaciones esperadas de
rentabilidad/beta de las tres acciones se grafican en el siguiente gráfico en relación con el SML
...

Si el rendimiento estimado se sitúa "por debajo" del SML, el valor está "sobrevalorado"
...
Tenga en cuenta que la acción A cae por debajo del SML, la acción B se
encuentra por encima del SML y la acción C está en el SML
...
Es decir, el rendimiento esperado de
la acción es demasiado bajo dado su riesgo sistemático
...
Si se traza en el SML, la acción tiene el precio adecuado
...
Tus
respuestas siempre serán las mismas
...
i: Calcular e interpretar el cociente de Sharpe, el cociente de Treynor, M2 y el alfa de Jensen
...
El análisis de atribución, un análisis de las fuentes de
rentabilidad Diferencias entre las rentabilidades de las carteras activas y las de una cartera pasiva de
referencia, forma parte de la evaluación del rendimiento
...
Se espera que una cartera con mayor riesgo que la cartera de referencia

(especialmente el riesgo beta) produzca mayores rendimientos a lo largo del tiempo que la cartera
de referencia
...
De las formas
alternativas de considerar tanto el riesgo como la rentabilidad a la hora de evaluar el rendimiento de
la cartera, la más utilizada es el ratio de Sharpe
...
Unos ratios de Sharpe más altos indican un
mejor rendimiento de la cartera ajustada al riesgo
...
Sin embargo, también se
puede utilizar como una medida ex post (a posteriori) del rendimiento de la cartera, utilizando
rendimientos medios y desviaciones estándar de muestra durante un período
...
Por esta razón, el ratio de Sharpe puede utilizarse para evaluar el
rendimiento de las carteras concentradas (las afectadas por un riesgo no sistemático), así como de
las carteras bien diversificadas (las que solo tienen un riesgo sistemático o beta)
...

En la figura 21
...

Figura 21
...

Dada una cartera P, podemos calcular la rentabilidad de una cartera P* que está apalancada (cuando
σM > σP) o desapalancada (cuando σM < σP), de modo que P* tiene el mismo riesgo (desviación
estándar de los rendimientos) que la cartera de mercado
...
En la figura 21
...
La rentabilidad adicional de la cartera P* por encima de la rentabilidad de la cartera de mercado,
(P* - RM), se denomina alfa M2
...
11, P* se crea tomando prestado a Rf
e invirtiendo los ingresos en la cartera P, en una cantidad tal que la desviación estándar de P* = σM
...
11: M-cuadrado para una cartera

La medida M² produce la misma clasificación de carteras ajustada al riesgo que el ratio de Sharpe,
pero se expresa en términos porcentuales
...

A modo de ejemplo, considere una cartera P con una rentabilidad del 10% y una desviación estándar
de la rentabilidad del 20%, cuando Rf = 5%, RM = 11% y σM = 30%
...
Comparando eso con RM = 11%,
podemos ver que M2 alfa es 1
...

Dos medidas del rendimiento de la cartera basadas en el riesgo sistemático (beta) en lugar del riesgo
total son la medida de Treynor y el alfa de Jensen
...

La medida de Treynor se calcula interpretada como
un exceso de rendimiento por
unidad de riesgo sistemático, y se representa mediante la pendiente de una línea, como se ilustra en
la figura 21
...
El alfa de Jensen para la cartera P se calcula de la siguiente manera:

y es el porcentaje de rentabilidad de la cartera por encima de la de una cartera (o valor) con la
misma beta que la cartera que se encuentra en el SML, como se ilustra en la figura 21
...

Figura 21
...
Si se
utiliza un único gestor, el riesgo total (incluido cualquier riesgo no sistemático) es la medida
pertinente y el ajuste del riesgo utilizando el riesgo total, como en el caso de las medidas de Sharpe
y M², es apropiado
...


Estas medidas de rentabilidad ajustada al riesgo se utilizan a menudo para comparar la rentabilidad
de los fondos gestionados activamente con la de los fondos gestionados pasivamente
...
10 y 21
...
De
manera similar, en la Figura 21
...

Una última nota de precaución es que la estimación de los valores necesarios para aplicar estos
modelos teóricos y medidas de rendimiento suele ser difícil y se realiza con errores
...
La estimación de la beta de la seguridad y de la cartera también se realiza con
errores
...

CONCEPTOS CLAVE
LOS 21
...
Al combinar un activo libre de riesgo con una cartera
de activos de riesgo, el riesgo y la rentabilidad generales pueden ajustarse para atraer a inversores
con diversos grados de aversión al riesgo
...
b
En un gráfico de rentabilidad frente a riesgo, las distintas combinaciones de un activo de riesgo y el
activo libre de riesgo forman la línea de asignación de capital (CAL)
...

LOS 21
...
El riesgo
sistemático no puede reducirse mediante la diversificación
...

Debido a que uno de los supuestos en los que se basa el CAPM es que la diversificación de la cartera
para eliminar el riesgo no sistemático no tiene costo, los inversores no pueden aumentar los
rendimientos esperados de la cartera de equilibrio asumiendo un riesgo no sistemático
...
d
Un modelo de generación de rentabilidad es una ecuación que estima la rentabilidad esperada de
una inversión, en función de la exposición de un valor a uno o más factores macroeconómicos,
fundamentales o estadísticos
...
e
La beta se puede calcular mediante la siguiente ecuación:

donde [Cov (Ri,Rm)] y ρi,m son la covarianza y correlación entre el activo y el mercado, y σi y σm son
las desviaciones estándar de los rendimientos de los activos y los rendimientos del mercado
...
Una beta de cero indica que la
rentabilidad de un valor no está correlacionada con la rentabilidad del mercado
...
f
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) requiere varios
supuestos:
● Los inversores son reacios al riesgo, maximizan la utilidad y son racionales
...

● Todos los inversores planean utilizar el mismo período de tiempo
...

● Las inversiones son infinitamente divisibles
...

La línea de mercado de valores (SML) es una representación gráfica del CAPM que traza el
rendimiento esperado frente a la beta para cualquier valor
...
g
El CAPM relaciona el factor de retorno esperado al mercado (beta) utilizando la siguiente fórmula:
E(Ri) − Rf = βi[E(Rm) − Rf]
LOS 21
...
Un analista puede comparar su tasa de
rendimiento esperada de un valor con la tasa de rendimiento requerida indicada por el SML para
determinar si el valor está sobrevalorado, infravalorado o valorado correctamente
...
i
El ratio de Sharpe mide el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo total y es útil para comparar
carteras ajustadas al riesgo
...
El rendimiento de P* es la medida
M cuadrado de la cartera P
...

La medida de Treynor mide el exceso de rentabilidad de una cartera por unidad de riesgo
sistemático
...
1: PROCESO DE GESTIÓN DE CARTERAS
LOS 85
...

La perspectiva de la cartera se refiere a la evaluación de las inversiones individuales por su
contribución al riesgo y la rentabilidad de la cartera de un inversor
...
Un inversionista que mantiene toda su riqueza en una sola acción porque cree que es
la mejor acción disponible no está tomando la perspectiva de la cartera: su cartera es muy
arriesgada en comparación con la tenencia de una cartera diversificada de acciones
...
Por el contrario, la diversificación permite a un
inversor reducir el riesgo de la cartera sin reducir necesariamente el rendimiento esperado de la
cartera
...
Utilizando la
desviación estándar de los rendimientos como medida del riesgo de inversión, investigó cómo la
combinación de valores de riesgo en una cartera afectaba al riesgo de la cartera y al rendimiento
esperado
...

En la década de 1960, los profesores Treynor, Sharpe, Mossin y Lintner extendieron de forma
independiente este trabajo a lo que se conoce como teoría moderna de portafolios (MPT)
...


Una medida de los beneficios de la diversificación es el índice de diversificación
...
Si la
desviación estándar media de los rendimientos de las n acciones es del 25%, y la desviación estándar
de los rendimientos de una cartera igualmente ponderada de las n acciones es del 18%, el ratio de
diversificación es 18 / 25 = 0,72
...
Un índice de
diversificación más bajo indica un mayor beneficio de reducción de riesgo de la diversificación
...
La optimización informática puede calcular las ponderaciones de la
cartera que producirán el menor riesgo de cartera (desviación estándar de los rendimientos) para un
grupo determinado de valores
...
Durante los períodos de crisis
financiera, las correlaciones tienden a aumentar, lo que reduce los beneficios de la diversificación
...
b: Describa los pasos en el proceso de gestión de carteras
...

Este análisis da como resultado una declaración de política de inversión (IPS, por sus siglas en
inglés) que detalla los objetivos y limitaciones de inversión del inversionista
...
El IPS debe actualizarse al menos cada pocos
años y cada vez que los objetivos o limitaciones del inversor cambien significativamente
...

A menudo, en lo que se conoce como análisis top-down, un gestor de carteras examinará las
condiciones económicas actuales y las previsiones de variables macroeconómicas como el
crecimiento del PIB, la inflación y los tipos de interés, con el fin de identificar las clases de activos
más atractivas
...


Una vez determinadas las asignaciones de la clase de activos, los gestores de carteras pueden
intentar identificar los valores más atractivos dentro de la clase de activos
...

Paso 3: El paso de retroalimentación es el paso final
...
El
gestor de carteras debe supervisar estos cambios y reequilibrar la cartera periódicamente en
respuesta, ajustando las asignaciones a las distintas clases de activos a sus porcentajes deseados
...

LOS 85
...

Los inversionistas individuales ahorran e invierten por una variedad de razones, incluida la compra
de una casa o la educación de sus hijos
...
Los planes de pensiones de contribución deined son
vehículos populares para estas inversiones
...

Muchos tipos de instituciones tienen grandes carteras de inversión
...
Por
ejemplo, en los Estados Unidos, muchas universidades tienen grandes fondos de dotación para
apoyar sus programas
...
El objetivo de inversión típico de una fundación es financiar la actividad o la investigación
de forma continua sin disminuir el valor real (ajustado a la inflación) de los activos de la cartera
...

El objetivo de inversión de un banco, en pocas palabras, es ganar más con los préstamos e
inversiones del banco de lo que el banco paga por depósitos de varios tipos
...

Las compañías de seguros invierten las primas de los clientes con el objetivo de financiar las
reclamaciones de los clientes a medida que se producen
...


Las empresas de inversión gestionan los fondos mancomunados de muchos inversores
...

Los fondos soberanos se refieren a conjuntos de activos propiedad de un gobierno
...
000 millones
de dólares en activos
...
1 proporciona un resumen de la tolerancia al riesgo, el horizonte de inversión, las
necesidades de liquidez y los objetivos de ingresos para diferentes tipos de inversionistas
...
1: Características de los diferentes tipos de inversores

LOS 85
...

Un plan de pensiones de contribución definida es un plan de jubilación en el que la empresa aporta
una suma cada período a la cuenta de jubilación del empleado
...
En cualquier
caso, la empresa no hace ninguna promesa al empleado con respecto al valor futuro de los activos
del plan
...

En un plan de pensiones de beneficios definidos, la empresa se compromete a realizar pagos
periódicos a los empleados después de la jubilación
...
Por ejemplo, un empleado puede ganar un beneficio de jubilación del 2% de su salario final por
cada año de servicio
...
Debido a que el beneficio futuro del empleado está definido, el empleador
asume el riesgo de la inversión
...
Un desempeño deficiente de la inversión aumentará
el monto de las contribuciones requeridas del empleador al fondo
...
2: GESTIÓN DE ACTIVOS E INVERSIONES MANCOMUNADAS
LOS 85
...

El sector de la gestión de activos está formado por empresas que gestionan inversiones para
clientes
...
Se les conoce como empresas compradoras, en
contraste con las empresas vendedoras, como los corredores de bolsa y los bancos de inversión
...
Los gestores de activos especializados pueden centrarse en un estilo
de inversión concreto o en una clase de activos concreta
...

Una distinción clave es entre las empresas que utilizan la gestión activa y las que utilizan la gestión
pasiva
...
La gestión pasiva intenta
replicar el rendimiento de un índice de referencia elegido
...

La gestión pasiva representa alrededor de una quinta parte de los activos gestionados
...

Las empresas de gestión de activos también pueden clasificarse como tradicionales o alternativas, en
función de las clases de activos que gestionan
...
Los gestores de activos alternativos se centran en clases de
activos como el capital privado, los fondos de cobertura, los bienes raíces o las materias primas
...
Como
resultado, muchos gestores de activos tradicionales se han ido adentrando en esta área,
difuminando un poco la distinción entre este tipo de empresas
...
Esto se debe, en
parte, a las comisiones más bajas que cobran los gestores pasivos a los inversores, y en parte
a las dudas sobre si los gestores activos son realmente capaces de añadir valor a lo largo del
tiempo sobre una base ajustada al riesgo, especialmente en los mercados desarrollados que
se cree que son relativamente eficientes
...
Esto les ha animado a invertir en tecnología de la información y servicios
de terceros para procesar estos datos, intentando capitalizar la información rápidamente
para tomar decisiones de inversión
...
Estos asesores atraen cada vez más a los inversores más jóvenes y a
aquellos con carteras más pequeñas que las que suelen ofrecer las empresas de gestión de
activos
...


LOS 85
...


Los fondos mutuos son una forma de inversiones conjuntas (es decir, una sola cartera que contiene
fondos de inversión de múltiples inversionistas)
...
El valor neto total de los activos del fondo común
dividido por el número de dichas acciones emitidas se denomina valor liquidativo (NAV) de cada
acción
...
El
efectivo recién invertido es invertido por los administradores de fondos mutuos en valores de
cartera adicionales
...
Todos los fondos mutuos cobran una comisión por la gestión continua de los
activos de la cartera, que se expresa como un porcentaje del valor liquidativo del fondo
...
Los fondos de carga cobran tarifas por
adelantado, tarifas de reembolso o ambas
...
Las acciones de un fondo cerrado
se negocian como acciones de capital (en bolsas o en el mercado extrabursátil)
...

Tipos de Fondos Mutuos
Los fondos del mercado monetario invierten en títulos de deuda a corto plazo y proporcionan
ingresos por intereses con un riesgo muy bajo de cambios en el valor de las acciones
...
Los fondos se diferencian por los tipos de valores del
mercado monetario que compran y sus vencimientos medios
...
Se diferencian por los vencimientos
de los bonos, las calificaciones crediticias, los emisores y los tipos
...


Una gran variedad de fondos mutuos de acciones están disponibles para los inversionistas
...
Los fondos de
gestión activa se refieren a los fondos en los que la dirección selecciona valores individuales con el
objetivo de producir rendimientos superiores a los de sus índices de referencia
...
Esto conduce a mayores obligaciones fiscales en comparación con los
fondos indexados de gestión pasiva
...
Sin embargo,
hay diferencias importantes
...
Con los fondos
cerrados, el precio de mercado de las acciones puede diferir significativamente de su NAV debido a
los desequilibrios entre la oferta y la demanda de acciones por parte de los inversores en cualquier
momento
...

Los ETF pueden venderse en corto, comprarse con margen y negociarse a precios intradía, mientras
que los fondos abiertos suelen venderse y canjearse sólo diariamente, en función del valor
liquidativo de la cuota calculado con los precios de cierre de los activos
...
Con la mayoría de los ETF, los inversores reciben en efectivo los ingresos por
dividendos de las acciones de la cartera, mientras que los fondos abiertos ofrecen la alternativa de
reinvertir los dividendos en acciones de fondos adicionales
...
Esto se debe a que las ventas de acciones de ETF por parte de los inversores no requieren
que el fondo venda ningún valor
...

Una cuenta administrada por separado es una cartera que es propiedad de un solo inversionista y
se administra de acuerdo con las necesidades y preferencias de ese inversionista
...

Los fondos de cobertura son grupos de fondos de inversores que no están regulados en la medida
en que lo están los fondos mutuos
...
Las inversiones mínimas pueden ser
bastante altas, a menudo entre $250,000 y $1 millón
...
Los gestores de fondos pueden
desempeñar un papel activo en la gestión de las empresas en las que invierten
...

CONCEPTOS CLAVE
LOS 85
...
La teoría moderna de la cartera
concluye que los inversores que no adoptan una perspectiva de cartera asumen un riesgo que no se
ve recompensado con una mayor rentabilidad esperada
...
b
Los tres pasos en el proceso de gestión de carteras son:
1
...
Crear, y luego revisar y
actualizar periódicamente, una declaración de política de inversión (IPS, por sus siglas en inglés) que
explique estas necesidades y circunstancias
...
Ejecución: Construir la cartera de clientes determinando las asignaciones adecuadas a varias
clases de activos en función del IPS y de las expectativas sobre variables macroeconómicas como la
inflación, las tasas de interés y el crecimiento del PIB (análisis top-down)
...

3
...
Mida e informe el
rendimiento en relación con el punto de referencia de rendimiento especificado en el IPS
...
c
Tipos de clientes de gestión de inversiones y sus características:

LOS 85
...
El empleador no hace ninguna promesa con respecto al valor futuro de
los activos del plan; Por lo tanto, el empleado asume todo el riesgo de la inversión
...
Debido a que el beneficio futuro del empleado está definido, el
empleador asume el riesgo de la inversión
...
e
El sector de la gestión de activos está formado por empresas compradoras que gestionan inversiones
para los clientes
...

La gestión activa intenta superar un punto de referencia elegido a través de la habilidad del gestor
...
La mayoría de
los activos gestionados se gestionan activamente, pero la cuota de mercado de la gestión pasiva ha
ido en aumento
...
f
Los fondos mutuos combinan fondos de muchos inversionistas en una sola cartera que se invierte
en una clase específica de valores o para que coincida con un índice específico
...
Las acciones abiertas pueden comprarse o venderse al valor
liquidativo
...

Los fondos cotizados en bolsa son similares a los fondos mutuos, pero los inversores pueden
comprar y vender acciones de ETF de la misma manera que las acciones
...

Las cuentas administradas por separado son carteras administradas para inversores individuales
que tienen activos sustanciales
...

Los fondos de cobertura están disponibles solo para inversores acreditados y están exentos de la
mayoría de los requisitos de información
...
Una estructura típica de honorarios anuales es del 20% del exceso de rendimiento más el
2% de los activos bajo gestión
...
A continuación, la
empresa se reestructura para aumentar la cantidad de efectivo
...


Los fondos de capital riesgo son similares a los fondos de compra, excepto que las empresas
compradas se encuentran en la fase de puesta en marcha
...


LECTURA 86 CONCEPTOS BÁSICOS DE LA
PLANIFICACIÓN Y CONSTRUCCIÓN DE PORTAFOLIOS
MÓDULO 86
...
a: Describa las razones para una declaración de política de inversión (IPS) por escrito
...

Una declaración de política de inversión por escrito generalmente comienza con los objetivos del
inversionista en términos de riesgo y rendimiento
...
Las expectativas de los inversores en términos de
rentabilidad deben ser compatibles con la tolerancia al riesgo del inversor (incertidumbre sobre el
rendimiento de la cartera)
...
b: Describa los principales componentes de un IPS
...

● Declaración del Objeto del IPS
...

● Procedimientos para actualizar el IPS y dar respuesta a diversas situaciones posibles
...

● Restricciones de inversión que deben considerarse en el plan
...

● Evaluación del rendimiento, la cartera de referencia para evaluar el rendimiento de la
inversión y otra información sobre la evaluación de los resultados de la inversión
...


En cualquier caso, el IPS contendrá, como mínimo, una declaración clara de las circunstancias y
limitaciones del cliente, una estrategia de inversión basada en ellas y algún punto de referencia con
el que evaluar el rendimiento de la cuenta
...
c: Describa los objetivos de riesgo y rentabilidad y cómo pueden desarrollarse para un
cliente
...
Un objetivo de riesgo absoluto
podría ser "no tener una disminución en el valor de la cartera durante ningún período de 12 meses"
o "no disminuir su valor en más del 2% en ningún momento durante ningún período de 12 meses"
...
UU
...
Algunos ejemplos son los siguientes:
●
●

"No más de un 5% de probabilidad de rendimientos inferiores al -5% en cualquier período de
12 meses"
...


Un objetivo de rendimiento absoluto puede enunciarse en términos nominales, como "un
rendimiento global de al menos el 6 por ciento anual", o en rendimientos reales, como "un
rendimiento del 3 por ciento más que la tasa de inflación anual cada año"
...

Los objetivos de rentabilidad pueden ser relativos a la rentabilidad de una cartera de referencia,
como por ejemplo: "Exceder la rentabilidad del índice S&P 500 en un 2% anual"
...
Si bien es posible que una institución utilice los rendimientos de las carteras de pares,
como una dotación con el objetivo declarado de estar en el cuartil superior de los rendimientos de
los fondos de dotación, los índices de referencia de rendimiento de los pares adolecen de no ser
carteras invertibles
...

En cualquier caso, el gestor de cuentas debe asegurarse de que los objetivos de riesgo y rentabilidad
declarados son compatibles, dada la realidad de los resultados esperados de la inversión y la
incertidumbre a lo largo del tiempo
...
d: Explique la diferencia entre la disposición y la capacidad (capacidad) de asumir riesgos al
analizar la tolerancia al riesgo inanciero de un inversionista
...
Los
horizontes de inversión más largos (20 años en lugar de 2 años), mayores activos frente a pasivos
(más riqueza), más seguros contra sucesos inesperados y un trabajo seguro sugieren una mayor
capacidad para asumir el riesgo de la inversión en términos de incertidumbre sobre el rendimiento
periódico de la inversión
...
La evaluación de la actitud de un inversor
sobre el riesgo es bastante subjetiva y, a veces, se realiza con un breve cuestionario que intenta
categorizar la aversión al riesgo o la tolerancia al riesgo del inversor
...
Si la disposición del inversor a asumir el riesgo de la inversión es
alta, pero la capacidad del inversor para asumir el riesgo es baja, la baja capacidad para asumir el
riesgo de la inversión prevalecerá en la evaluación del asesor
...
Sin embargo, el trabajo del asesor no es cambiar las características de la personalidad
del inversor que contribuyen a una baja disposición a asumir el riesgo de la inversión
...

LOS 86
...

NOTA DEL PROFESOR:Cuando algunos de nosotros estudiábamos para los exámenes CFA hace más
de 20 años, memorizamos R-R-T-T-L-L-U como una lista de verificación para abordar los puntos
importantes de la construcción de portafolios, y todavía funciona hoy en día
...

Las restricciones de inversión incluyen las necesidades de liquidez del inversor, el horizonte
temporal, las consideraciones fiscales, las restricciones legales y reglamentarias, y las necesidades y
preferencias únicas
...
Las necesidades de dinero de los inversores para pagar la matrícula, para pagar los
gastos de vida asistida de los padres o para financiar otras posibles necesidades de gasto pueden
requerir que se mantengan algunos activos líquidos
...
Las inversiones ilíquidas en fondos de cobertura y fondos de capital privado, que
normalmente no se negocian y tienen restricciones en los reembolsos, no son adecuadas para un
inversor que pueda necesitar inesperadamente acceso a los fondos
...
Si bien los rendimientos esperados de una
cartera amplia de renta variable pueden no ser demasiado arriesgados para un inversor con un
horizonte de inversión de 20 años, es probable que sean demasiado arriesgados para un inversor
que debe financiar una gran compra a finales de este año
...

Situación fiscal: Además de la tasa impositiva general de un individuo, el tratamiento fiscal de varios
tipos de cuentas de inversión también es una consideración en la construcción de carteras
...
UU
...
Centrarse en los rendimientos esperados después de impuestos a lo largo del tiempo en
relación con el riesgo debería tener en cuenta correctamente las diferencias en los tratamientos
fiscales, así como los tipos impositivos generales de los inversores
...
Los inversores con dichas cuentas pueden optar por colocar
valores que generan ingresos totalmente gravados, como los intereses de los bonos corporativos, en
cuentas con impuestos diferidos, mientras buscan ganancias de capital a largo plazo, ingresos por
intereses exentos de impuestos e ingresos por dividendos (en jurisdicciones donde los dividendos
reciben un tratamiento fiscal preferencial) en sus cuentas personales, que no tienen beneficios de
aplazamiento de impuestos
...
Las cuentas fiduciarias, corporativas y de inversión calificadas pueden
estar restringidas por ley para invertir en determinados tipos de valores y activos
...
Los funcionarios y directores corporativos se enfrentan a restricciones legales sobre la
negociación de los valores de sus empresas que el administrador de cuentas debe conocer
...
Algunas de
ellas pueden ser consideraciones no inancieras, que comúnmente se clasifican como inversión
responsable
...
Las restricciones a las inversiones en
empresas o países donde se sospecha o se documentan violaciones de los derechos humanos
también entrarían en esta categoría
...

Las preferencias únicas de los inversores también pueden basarse en las necesidades de
diversificación cuando los ingresos del inversor dependen en gran medida de las perspectivas de una
empresa o sector
...

LOS 86
...

Después de haber determinado los objetivos y restricciones de los inversores a través del ejercicio
de creación de un IPS, se desarrolla una asignación estratégica de activos que especifica las
asignaciones porcentuales a las clases de activos incluidas
...
Por otro lado, son las bajas correlaciones de
rendimientos entre las clases de activos lo que conduce a la reducción del riesgo a través de la
diversificación de la cartera
...
Más recientemente, un grupo de varias clases de activos invertibles, denominadas
colectivamente inversiones alternativas, ha ganado más protagonismo
...

Podemos dividir aún más la renta variable en función de si las empresas emisoras son nacionales o
extranjeras, grandes o pequeñas, o si cotizan en mercados emergentes o desarrollados
...
Un inversor estadounidense
puede querer dividir la renta variable mundial en diferentes regiones
...
En general, las clases de activos
consideradas deben aproximarse al universo de inversiones permitidas especificado en la IPS
...


La figura 86
...

Gráfico 86
...
g: Describa los principios de la construcción de carteras y el papel de la asignación de activos
en relación con el IPS
...
Al combinar los objetivos de rentabilidad y riesgo del IPS con las propiedades
reales de riesgo y rentabilidad de las numerosas carteras a lo largo de la frontera eficiente, el gestor
puede identificar la cartera que mejor se adapte a las necesidades de riesgo y rentabilidad del

inversor
...

Hasta ahora, no nos hemos ocupado de las desviaciones de las asignaciones estratégicas de activos
ni de la selección de valores individuales dentro de clases de activos individuales
...
Un gestor que varía de las
ponderaciones estratégicas de asignación de activos para aprovechar las oportunidades percibidas a
corto plazo está añadiendo la asignación táctica de activos a la estrategia de cartera
...
Por ejemplo, un gestor de carteras podría sobreponderar las
acciones energéticas e infraponderar las acciones financieras, en relación con las ponderaciones de
los índices de renta variable estadounidense de gran capitalización como clase de activo
...
Para estas clases de activos, la
selección de activos individuales es necesaria por la naturaleza de la clase de activos
...
Una práctica conocida como presupuestación de riesgos establece un límite de
riesgo general para la cartera y presupuesta (asigna) una parte del riesgo permitido al riesgo
sistemático de la asignación de activos estratégicos, al riesgo de la asignación táctica de activos y al
riesgo de la selección de valores
...

1
...
En este caso, un gestor puede sobreponderar una acción indexada, mientras que otro
puede infraponderar la misma acción
...
En general, el presupuesto de
riesgos está infrautilizado, ya que hay menos gestión activa neta que gestión activa bruta
...
Cuando todos los gestores gestionan activamente carteras relacionadas con un índice, el trading
puede ser excesivo en general
...

Una forma de abordar estas cuestiones es utilizar un enfoque basado en el núcleo del satélite
...
Este
enfoque reduce la probabilidad de operaciones excesivas y compensa las posiciones activas
...
Del
mismo modo, el éxito de la asignación táctica de activos dependerá tanto de la existencia de

oportunidades a corto plazo en clases de activos específicas como de la capacidad del gestor para
identificarlas
...
h: Describa cómo las consideraciones ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG)
pueden integrarse en la planificación y construcción de carteras
...

● Selección positiva, invirtiendo en empresas que tienen prácticas ESG positivas
...

● Inversión de impacto, seleccionando inversiones tanto para proporcionar una rentabilidad
como para promover prácticas ESG positivas
...

● Integración ESG, teniendo en cuenta los factores ESG a lo largo de todo el proceso de
asignación de activos y selección de valores
...
Están
disponibles índices que excluyen empresas o sectores que los inversores con preocupaciones ESG
suelen evitar
...
Por lo tanto, las carteras y los índices de referencia de rendimiento
deben personalizarse bajo estos enfoques, y pueden requerir administradores de inversiones que se
especialicen en estos estilos de inversión
...

Independientemente del enfoque elegido, los inversores deben ser conscientes de que la imposición
de restricciones basadas en factores ESG probablemente afectará a la rentabilidad de la cartera
...

Tanto la limitación del universo de opciones de inversión como los costes que conlleva la
consideración de los factores ESG pueden reducir la rentabilidad
...

CONCEPTOS CLAVE
LOS 86
...
Un IPS obliga a la disciplina de inversión y

garantiza que los objetivos sean realistas al exigir a los inversores que articulen sus circunstancias,
objetivos y limitaciones
...
b
Muchos IPS incluyen las siguientes secciones:
● Introducción: describe el cliente
...

● Declaración de deberes y responsabilidades: del cliente, el custodio de activos y los
administradores de inversiones
...

● Objetivos de inversión: las necesidades de inversión del cliente, especificadas en términos de
rendimiento requerido y tolerancia al riesgo
...

● Pautas de inversión: por ejemplo, si se permiten apalancamientos, derivados o tipos
específicos de activos
...

● Apéndices: pueden especificar la asignación estratégica de activos de la cartera (cartera de
políticas) o la política de reequilibrio de la cartera
...
c
Los objetivos de riesgo son especificaciones para el riesgo de la cartera que se desarrollan para
incorporar la tolerancia al riesgo de un cliente
...

Los objetivos de rentabilidad suelen basarse en el deseo de un inversor de alcanzar una meta
financiera futura, como un determinado nivel de ingresos en la jubilación
...

La posibilidad de alcanzar las expectativas de rentabilidad de un inversor puede verse obstaculizada
por los objetivos de riesgo del inversor
...
d
La disposición a asumir riesgos financieros está relacionada con los factores psicológicos de un
inversionista, como el tipo de personalidad y el nivel de conocimiento financiero
...


La tolerancia general al riesgo de un cliente depende tanto de su capacidad para asumir riesgos
como de su voluntad de asumirlos
...

LOS 86
...
Las elevadas necesidades de liquidez suelen traducirse en una
elevada asignación de cartera a bonos o efectivo
...
Las inversiones arriesgadas o ilíquidas pueden ser inapropiadas
para un inversor con un horizonte temporal corto
...


●

Legales y regulatorios: restricciones como restricciones gubernamentales sobre el contenido
de la cartera o leyes contra el uso de información privilegiada
...
) u otros factores que aún no se han considerado
...
f
Una clase de activos es un grupo de valores con características similares de riesgo y rendimiento
...
Los gestores de carteras también utilizan clases de activos más definidas,
como la renta variable estadounidense de gran capitalización o los bonos internacionales
especulativos, y clases de activos alternativos, como las materias primas o las inversiones en fondos
de cobertura
...
g
La asignación estratégica de activos es un conjunto de asignaciones porcentuales a varias clases de
activos que está diseñado para cumplir con los objetivos del inversor
...
La asignación estratégica de activos proporciona la
estructura básica de una cartera
...

LOS 86
...

Limitar el universo de opciones de inversión puede disminuir los rendimientos, pero el buen
gobierno corporativo y los bajos riesgos relacionados con los factores ESG pueden aumentar los
rendimientos
...

Los enfoques de selección positiva, de inversión de primera clase o temáticos suelen requerir que la
construcción de la cartera se adapte a las elecciones del inversor sobre los factores ESG en los que
centrarse
...


LECTURA 87 LOS SESGOS CONDUCTUALES DE LOS
INDIVIDUOS
MÓDULO 87
...
SESGOS EMOCIONALES
Las finanzas tradicionales asumen que los individuos actúan como seres económicos perfectamente
racionales que consideran objetivamente toda la información relevante para tomar decisiones
racionales, y que este proceso da como resultado mercados eficientes
...
Kahneman y Tversky fueron pioneros
en este trabajo a principios de la década de 1970, estableciendo inicialmente pruebas lógicas en las
que las respuestas intuitivas de los individuos eran predeciblemente leyadas
...

Este trabajo fue ampliado por Kahneman, Tversky y otros, quienes han sugerido que una mejor
comprensión de estos sesgos por parte de los clientes (y por parte de los profesionales que trabajan
con esos clientes) debería producir precios de valores y rendimientos a lo largo del tiempo que
coincidan mejor con los mercados informacionalmente eficientes de la teoría financiera tradicional
...
a: Comparar y contrastar errores cognitivos y sesgos emocionales
...

Las limitaciones cognitivas y las respuestas emocionales introducen sesgos en el proceso de toma de
decisiones, lo que lleva a decisiones sesgadas (no perfectamente racionales)
...


Los errores cognitivos se deben principalmente a un razonamiento erróneo o a la irracionalidad
...
Es posible que estos errores se reduzcan
mediante una mayor concienciación, una mejor formación o una mayor información
...
Más bien, provienen
de sentimientos, impulsos o intuición
...

A pesar de la distinción en la agrupación de los sesgos como cognitivos o emocionales, un sesgo
puede tener elementos tanto de cognición como de emoción
...

LOS 87
...

Los errores cognitivos se pueden dividir en creencias, sesgos de perseverancia que reflejan una
renuencia irracional a cambiar conclusiones y decisiones previas, y errores de procesamiento donde
el análisis de la información es legal
...
La disonancia cognitiva causa estrés que los individuos buscan reducir
...
Por otro lado,
pueden descartar la información o los puntos de vista contradictorios cuestionando su veracidad,
fuente, aplicabilidad o importancia
...

●

El sesgo de conservadurismo se produce cuando los participantes del mercado se forman
racionalmente una opinión inicial, pero luego no logran cambiar esa opinión a medida que
se dispone de nueva información
...
Las personas
que muestran este sesgo tienden a mantener pronósticos y asignaciones de valores
anteriores, ignorando o no reconociendo la importancia de la nueva información
...


EJEMPLO: Sesgo de conservadurismo
John Molinari asigna los activos basándose en su observación de que en los últimos 80 años, las
recesiones ocurrieron en el 20% de esos años
...
¿Es esto un
sesgo de conservadurismo?
Respuesta: Molinari debe considerar que la probabilidad condicional de una recesión, dado que el
banco central está endureciendo, puede diferir de la probabilidad incondicional de una recesión que
estimó anteriormente
...

El sesgo conservadurista puede dar lugar a que los participantes del mercado mantengan las inversiones durante
demasiado tiempo porque no están dispuestos o tardan en actualizar una visión o un pronóstico
...


●

El sesgo de confirmación se produce cuando los participantes del mercado se centran o
buscan información que respalde creencias previas, al tiempo que evitan o disminuyen la
importancia de la información o los puntos de vista contradictorios
...


Por ejemplo, después de comprar un automóvil de un fabricante determinado, el comprador exhibiría un sesgo de
confirmación al leer artículos sobre lo buenos que son los autos de ese fabricante, pero evitar las noticias sobre problemas
con esa marca en particular
...

Las consecuencias e implicaciones del sesgo de confirmación pueden incluir a los participantes en el mercado que:
– Considere la información positiva, pero ignore la información negativa
...

– Volverse demasiado consciente de la exactitud de una creencia que se tiene actualmente
...


●

El sesgo de representatividad se produce cuando se utilizan ciertas características para
colocar una inversión en una categoría y el individuo concluye que tendrá las características
de las inversiones en esa categoría
...


Dos formas de sesgo de representatividad son el descuido de la tasa base y el descuido del tamaño de la muestra
...
Consideremos este ejemplo de
negligencia de la tasa base: se pidió a un grupo que identificara la ocupación más probable de un hombre que se
caracterizaba por ser algo tímido como vendedor o bibliotecario
...
Su error fue no tener en cuenta que hay relativamente pocos bibliotecarios varones y un gran número de

vendedores varones
...

La negligencia en el tamaño de la muestra se refiere a hacer una clasificación basada en una muestra de datos pequeña y
potencialmente poco realista
...
Por
ejemplo, un gestor de fondos puede mostrar una sólida rentabilidad en un horizonte temporal de tres años
...
Sin embargo, el examen de períodos de
muestreo más largos muestra una falta de persistencia; Habrá algunos "ganadores" de tres años, incluso cuando los
resultados de las devoluciones anuales sean realmente aleatorios
...


EJEMPLO: Sesgo de representatividad
La empresa XYZ ha sido reconocida durante mucho tiempo como una acción de crecimiento, que
ofrece un crecimiento superior de las ganancias y una apreciación del precio de las acciones
...
Bajo las siguientes dos condiciones, ¿sería más probable que un
analista comprara o vendiera la acción?
1
...

2
...

Respuesta: Si el analista muestra sesgos de negligencia en el tamaño de la muestra y en la tasa base,
ignorará el largo historial de XYZ como acción de crecimiento, se centrará en los resultados
decepcionantes a corto plazo y puede recomendar la venta de la acción sin considerar la posibilidad
a largo plazo de que vuelva a un comportamiento de crecimiento
...

El sesgo de representatividad puede llevar a los participantes del mercado a dar demasiada importancia a unas pocas
características basadas en un tamaño de muestra pequeño o a tomar decisiones basadas en reglas y clasificaciones simples
en lugar de realizar un análisis más exhaustivo y complejo
...
A menudo se asocia con sesgos
emocionales: ilusión de conocimiento (creencia de que sabes cosas que no sabes),
autoatribución (creencia de que tú personalmente causaste que algo sucediera) y
sobreconidencia (una creencia injustificada de que tus creencias demostrarán ser correctas)
...
Esto les permitió creer que tenían cierto control sobre el entorno,
cuando en realidad es muy poco probable que una ceremonia pueda influir en el clima
...
Esto puede dar lugar a que sus carteras no estén
adecuadamente diversificadas
...
Las personas tienden a recordar sus predicciones
correctas y olvidan las incorrectas
...

Este comportamiento es el resultado de que los individuos sean capaces de observar los
resultados que ocurrieron, pero no los resultados que no se materializaron
...

Algunos ejemplos de comportamiento que repiten el sesgo retrospectivo son los siguientes:
– Los individuos distorsionan sus predicciones anteriores cuando miran hacia atrás
...

– Los individuos tienden a ver los eventos que han ocurrido como inevitables
...

El sesgo retrospectivo puede conducir a una sobreconidencia en la capacidad de predecir los
resultados
...

Errores cognitivos: sesgos en el procesamiento de la información
Estos están más relacionados con el procesamiento de la información y menos con el proceso de
toma de decisiones
...
Por ejemplo, estimar el valor de un valor en relación con su valor actual o hacer
estimaciones de las ganancias por acción en relación con un valor previamente informado o en
relación con una estimación anterior
...
Los nuevos datos deben considerarse objetivamente sin tener en cuenta ningún punto
de anclaje inicial
...
Esto entra en conflicto con la idea de que las
decisiones de seguridad deben tomarse en el contexto de la cartera general de activos del inversor
en función de sus objetivos financieros y su tolerancia al riesgo
...
De hecho, si bien una acción
de este tipo puede tener un lugar en la cartera del inversor, las decisiones sobre si incluir y cuánto
deben basarse en un enfoque de cartera total
...
Este comportamiento
también entra en conflicto con el principio de que las inversiones deben considerarse en el contexto
de toda la cartera
...

Puede hacer que un inversor mantenga posiciones que se compensen entre sí, en lugar de
considerar las inversiones en el contexto de su correlación de rendimientos
...
Esto puede hacer que un inversionista tenga una combinación de valores que generan
ingresos y no generan ingresos que no coincide con las circunstancias del inversionista
...
(1997) investigó el comportamiento de los taxistas de Nueva
York
...

Parece que los taxistas de Nueva York tienen una tasa de referencia para los ingresos diarios y
perciben una pérdida si no la cumplen (lo que también podemos ver como un ejemplo de anclaje)
...
Lógicamente, es de esperar que los taxistas trabajen más horas en días lluviosos para
maximizar sus ingresos
...
Los taxistas trabajaban más horas en los
días soleados mientras se esforzaban por alcanzar sus ingresos objetivo
...

El sesgo de encuadre ocurre cuando las decisiones se ven afectadas por la forma en que se
"enmarca" la pregunta o los datos
...
Tversky y Kahneman (1980)2 ilustran el sesgo de encuadre con el
siguiente ejemplo
...
Se han propuesto dos programas alternativos
...
Si se adopta el Programa B, hay una probabilidad de un tercio de que se
salven 600 personas y una probabilidad de dos tercios de que no se salve a nadie
...
Aunque el valor esperado tanto del
Programa A como del Programa B es de 200 vidas salvadas, la opción mayoritaria es la aversión al
riesgo
...

EJEMPLO: Sesgo de encuadre (encuadre como una pérdida)
A un grupo diferente de individuos se le da el mismo problema, pero los dos programas se enmarcan
de manera diferente
...
Si se adopta el Programa B,
hay una probabilidad de un tercio de que nadie muera y una probabilidad de dos tercios de que
mueran 600
...
La opción mayoritaria es
ahora asumir riesgos, ya que la muerte segura de 400 personas es menos aceptable que una
probabilidad de dos tercios de que mueran 600 personas
...
Para el primer grupo, la información se
presentó en el contexto de una ganancia, mientras que para el segundo grupo, fue en el contexto de
una pérdida
...

Un ejemplo de sesgo de encuadre en un contexto de inversión es sobreestimar la importancia de la
volatilidad de los precios (riesgo) a corto plazo sin sopesarla con consideraciones a largo plazo
...

Los gestores de inversiones deben tener cuidado de evitar el sesgo de encuadre al crear preguntas
para evaluar la tolerancia al riesgo de un inversor
...

El sesgo de disponibilidad se refiere a poner un énfasis indebido en la información que está
fácilmente disponible, fácil de recordar o que se basa estrictamente en la experiencia o el
conocimiento personal
...
Por la propia naturaleza de la memoria, los acontecimientos más recientes suelen ser más
fáciles de recordar que los acontecimientos del pasado, lo que conduce al sesgo de atribuir
demasiada importancia a los acontecimientos que han ocurrido recientemente y muy poca a los
acontecimientos que ocurrieron más allá en el pasado
...

EJEMPLO: Sesgo de disponibilidad
Imagina que se elige una palabra al azar de un diccionario
...
De hecho, en el idioma inglés, hay aproximadamente tres
veces más palabras con r como tercera letra que con la primera
...

El sesgo de disponibilidad puede llevar a los participantes del mercado a elegir un gestor o una
inversión basándose en la publicidad o en el recuerdo de que han oído el nombre
...
También pueden reaccionar de forma exagerada a las
condiciones recientes del mercado mientras ignoran los datos sobre el rendimiento histórico del

mercado, o pueden poner demasiado énfasis en eventos que reciben una gran cantidad de atención
de los medios de comunicación
...
2: SESGOS EMOCIONALES
NOTA DEL PROFESOR Algunos de los términos que vamos a discutir ya han surgido en la discusión de
los sesgos cognitivos
...
Si
un sesgo puede superarse con un cambio relativamente simple en el proceso de pensamiento o en la
información, debemos considerarlo como un sesgo cognitivo
...
El sesgo de aversión a la pérdida surge de sentir más dolor por una pérdida que placer por una
ganancia igual
...
Descubrieron que la disposición de los individuos a arriesgarse era muy diferente
cuando se enfrentaban a una pérdida o a una ganancia
...
A continuación, se le dan a la persona las siguientes
opciones:
– Tome $5 adicionales con certeza
...

Ambas opciones representan una ganancia en relación con los $10 originales, y el valor esperado de
la ganancia es de $5 para cualquiera de las opciones
...
La opción 2 introduce incertidumbre, con las mismas probabilidades de un resultado de 10 o 20
dólares
...

Escenario 2: A una persona se le dan $20
...

– Lanza una moneda y no pierdas nada si cae cara arriba, pero pierde $10 si cae cruz arriba
...
La mayoría de las personas eligieron la opción
arriesgada 2 en lugar de la pérdida segura y sin riesgo de la opción 1
...
Las opciones dadas a
los individuos también son idénticas, con la Opción 1 dando como resultado un resultado
garantizado de $15 y la Opción 2 proporcionando probabilidades iguales de $10 o $20
...


La conclusión es que los individuos muestran respuestas asimétricas a las ganancias y pérdidas
...
Todo lo que esté por debajo de la tasa de referencia se considera una pérdida, y todo lo
que esté por encima de la tasa de referencia se considera una ganancia
...
Las
respuestas contradictorias a los escenarios se explican por las actitudes hacia las ganancias y las
pérdidas
...
Por lo tanto, en el Escenario 2, estaban dispuestos a correr el riesgo con la esperanza de
evitar una pérdida
...
Un inversor con aversión al riesgo es simplemente un inversor que, dadas dos inversiones
con los mismos rendimientos esperados, seleccionaría la inversión con el menor riesgo
...
Como resultado, es más probable que el
individuo se arriesgue con la esperanza de evitar pérdidas que con la esperanza de lograr ganancias
...
Si se produce una caída inicial en el valor, los inversores
reacios a las pérdidas pueden asumir un riesgo excesivo con la esperanza de recuperarse (los
gestores de inversiones pueden ser particularmente susceptibles a este comportamiento)
...

2
...
Puede aparecer como una ilusión de conocimiento
cuando piensan que hacen un mejor trabajo de predicción de lo que realmente hacen
...
La sobreconidencia de predicción lleva a los individuos a subestimar la
incertidumbre y la desviación estándar de sus predicciones, mientras que la sobreconidencia de
certeza ocurre cuando exageran la probabilidad de que estén en lo cierto
...
El sesgo de sobreconidencia puede hacer que los participantes del mercado subestimen el
riesgo, sobreestimen el rendimiento y no diversifiquen lo suficiente
...
El sesgo de autocontrol ocurre cuando los individuos carecen de autodisciplina y favorecen la
satisfacción a corto plazo sobre las metas a largo plazo
...
Pueden favorecer los

pagos pequeños ahora a expensas de los pagos más grandes en el futuro, lo que se conoce como
descuento hiperbólico
...
También puede dar lugar a un énfasis excesivo
en los activos que producen ingresos para satisfacer las necesidades a corto plazo
...
Ambos deben
revisarse periódicamente
...
El sesgo del statu quo ocurre cuando la comodidad con una situación existente hace que un
individuo se resista al cambio
...

Las empresas han descubierto que inscribir automáticamente a los trabajadores en planes de ahorro
para la jubilación, con la opción de optar por no participar, aumenta la participación en comparación
con la necesidad de que los empleados opten por participar
...

Las consecuencias del sesgo del statu quo pueden incluir mantener carteras con un riesgo
inadecuado y no considerar otras alternativas de inversión mejores
...
El sesgo de dotación se produce cuando se considera que un activo es especial y más valioso
simplemente porque ya se posee
...
El sesgo de dotación es común con los activos heredados y puede detectarse
o mitigarse haciendo una pregunta como "¿Haría esta misma inversión con dinero nuevo hoy?"
En estudios, se ha pedido a las personas que indiquen su precio mínimo de venta para un activo que
poseen (digamos 25 dólares) y el precio máximo que pagarían ahora para comprar el mismo activo
(digamos 23 dólares)
...
Esto se ha explicado como un efecto de dotación
...

Es posible que los participantes del mercado que muestran un sesgo de dotación no estén
vendiendo activos que ya no son apropiados para sus necesidades de inversión, o que tengan activos
con los que están familiarizados porque proporcionan una sensación intangible de comodidad
...
El sesgo de arrepentimiento-aversión se produce cuando los participantes del mercado no hacen
nada por temor excesivo a que las acciones puedan ser incorrectas
...
Su sentido de arrepentimiento y dolor es más fuerte para los actos de
comisión
...

El comportamiento gregario es una forma de aversión al arrepentimiento en la que los participantes
se dejan llevar por el consenso o la opinión popular
...

Las consecuencias del sesgo de arrepentimiento-aversión pueden incluir un exceso de
conservadurismo en la cartera, ya que es fácil ver que los activos de mayor riesgo a veces tienen un
rendimiento inferior
...


LOS 87
...

En nuestra lectura de Inversiones en Renta Variable sobre Eficiencia de Mercado, desarrollamos las
ideas de anomalías (resultados que no son el modelo predominante de riesgos y rendimientos de los
valores) e ineficiencias de mercado (anomalías que presentan oportunidades para obtener
rendimientos positivos ajustados al riesgo)
...
Del mismo modo, algunas anomalías
que antes se consideraban pruebas de ineficiencia en el mercado se han explicado por la posible
especificación errónea del riesgo, lo que ha dado lugar a un ajuste inexacto del riesgo de los
rendimientos
...
Algunos han ofrecido explicaciones para estos extremos de valoración basadas en el
comportamiento racional
...
Por otro lado, los inversores que mantienen la inversión basándose en la creencia de
que podrán salir en la parte superior del mercado o cerca de ella, a menudo se dan cuenta de que
eso no es realista
...
Explotar el hecho de que un mercado está "en una burbuja" para obtener un beneficio de
arbitraje puede no ser posible debido a las restricciones y el riesgo de la venta en corto en un
mercado en rápido crecimiento
...
Estas reclamaciones incluyen las siguientes:
●

La sobreconidencia puede conducir a la sobrenegociación, a la subestimación del riesgo y a la
falta de diversificación
...

El sesgo de confirmación puede llevar a los inversores a ignorar o malinterpretar nueva
información que sugiera que las valoraciones no seguirán aumentando, o a malinterpretar
los descensos iniciales de los valores de los activos como una simple oportunidad de compra
...

El miedo al arrepentimiento puede mantener incluso a los inversores más escépticos en el
mercado
...
Las
acciones de valor (baja cartera de mercado, bajo PER, acciones de alta rentabilidad por dividendo)
han superado a las acciones de crecimiento (PER alto, acciones de baja rentabilidad por dividendo)
durante largos períodos
...
Estos resultados sugieren que los rendimientos adicionales de las acciones de valor fueron una
compensación por los riesgos adicionales capturados por el tamaño de la empresa y la relación entre
el valor contable y el valor de mercado
...
El efecto halo es una versión de la representatividad en la que las buenas
características de una empresa, como el rápido crecimiento y el aumento del precio de las acciones,
se extienden hasta la conclusión de que es una buena acción para poseer, lo que lleva a la
sobrevaloración de las acciones de crecimiento
...
Tal sesgo de hogar, se
afirma, puede ser el resultado de la creencia de que tienen un mejor acceso a la información o
simplemente de un deseo emocional de invertir en empresas "más cercanas a casa"
...

CONCEPTOS CLAVE
LOS 87
...
Los individuos tratan de procesar información y tomar decisiones
racionales, pero pueden carecer de la capacidad o la información suficiente para hacerlo
...


Los sesgos emocionales son causados por la forma en que las personas enmarcan la información y
las decisiones, en lugar del proceso utilizado para analizar e interpretar la información
...

LOS 87
...

● Sesgo de confirmación
...

● Sesgo de control
...


Errores Cognitivos: Procesamiento de la Información
● Anclaje y ajuste
...

● Sesgo de encuadre
...

Sesgos emocionales
● Sesgo de pérdida-aversión
...

● Sesgo de autocontrol
...

● Sesgo de dotación
...

LOS 87
...

Las finanzas conductuales no han explicado las burbujas y los colapsos, pero algunos errores
cognitivos y sesgos emocionales pueden exhibirse durante las burbujas y los choques

LECTURA 88 INTRODUCCIÓN A LA GESTIÓN DE RIESGOS
MÓDULO 88
...
a: Definir la gestión de riesgos
...

El proceso no busca minimizar o eliminar todos estos riesgos
...

La organización puede disminuir su exposición a los riesgos que no es capaz de gestionar y a los que
no es capaz de responder mediante la realización de cambios organizativos, la compra de seguros o
la realización de transacciones de cobertura
...

El riesgo (incertidumbre) no es algo que deba ser evitado por una organización o en una cartera de
inversiones
...
Si
bien los rendimientos de cualquier período no están bajo el control de los gerentes, los riesgos
específicos y el nivel general de riesgo que asume la organización están bajo su control
...

Describimos aquí los principios de la gestión de riesgos en un marco que puede aplicarse
ampliamente, no sólo a las empresas u organizaciones en general, sino también a la gestión de
carteras de inversión y empresas financieras, e incluso a los individuos que deciden cuánto riesgo y
qué riesgos específicos asumirán
...

LOS 88
...

Un marco general de gestión de riesgos abarca varias actividades, entre ellas:
● Establecer procesos y políticas para la gobernanza de riesgos
...

● Identificación y medición de los riesgos existentes
...

● Seguimiento de las exposiciones al riesgo a lo largo del tiempo
...

● Realización de análisis estratégico de riesgos
...
Solo mediante la comprensión de los riesgos a los que se enfrenta la organización
y la implementación de los procesos y procedimientos para gestionar y supervisar eficazmente estos
riesgos, puede una organización alinear su exposición al riesgo con los objetivos de la organización
...
c: Definir la gobernanza de riesgos y describir los elementos de una gobernanza de riesgos
eficaz
...
La gobernanza del riesgo busca gestionar el
riesgo de una manera que respalde los objetivos generales de la organización para que pueda lograr
el mejor resultado empresarial coherente con la tolerancia general al riesgo de la organización
...

Un comité de gestión de riesgos puede proporcionar una forma para que varias partes de la
organización planteen cuestiones de medición de riesgos, integración de riesgos y las mejores
formas de mitigar los riesgos indeseables
...
d: Explique cómo afecta la tolerancia al riesgo a la gestión de riesgos
...
Algunos de los
factores que determinan la tolerancia al riesgo de una organización son su experiencia en sus líneas
de negocio, su habilidad para responder a eventos externos negativos, su entorno regulatorio y su
solidez financiera y capacidad para resistir pérdidas
...
Los diversos riesgos a los que
está expuesta la empresa deben considerarse y ponderarse en función de los beneficios esperados
de asumir esos riesgos y cómo estos constituyen los objetivos generales de la organización
...
e: Describa la presupuestación de riesgos y su papel en la gobernanza de riesgos
...
El objetivo es asignar la cantidad total de riesgo
aceptable a la combinación de activos o inversiones que tienen los mayores rendimientos esperados
a lo largo del tiempo
...
Un presupuesto de riesgo puede construirse
sobre la base de categorías de inversiones, tales como acciones nacionales, títulos de deuda
nacionales, acciones internacionales y títulos de deuda internacionales
...
En este caso, los factores de riesgo específicos que afectan a las clases
de activos en diversos grados, como el riesgo de tipo de interés, el riesgo de mercado de valores y el

riesgo de tipo de cambio, se estiman y agregan para determinar si coinciden con la tolerancia
general al riesgo de la organización
...
f: Identificar las fuentes de riesgo financieras y no financieras y describir cómo pueden
interactuar
...
Algunos
ejemplos son:
● Riesgo de crédito
...

● Riesgo de liquidez
...

● Riesgo de mercado
...

Los riesgos no financieros surgen de las operaciones de la organización y de fuentes externas a la
organización
...
Este es el riesgo de que el error humano, los procesos organizativos
defectuosos, la seguridad inadecuada o las interrupciones del negocio provoquen pérdidas
...

● Riesgo de solvencia
...

● Riesgo regulatorio
...

● Riesgo gubernamental o político (incluido el riesgo fiscal)
...

● Riesgo legal
...

● Riesgo del modelo
...
Este es el riesgo de que las valoraciones de activos basadas en los
modelos analíticos de la organización sean incorrectas
...
Este es el riesgo de que los eventos extremos (aquellos que se encuentran en
la cola de la distribución de resultados) sean más probables de lo que indica el análisis de la
organización, especialmente al concluir incorrectamente que la distribución de resultados es
normal
...
Este es el riesgo de que las políticas y estimaciones contables de la
organización se consideren incorrectas
...
El riesgo de
mortalidad se aborda con mayor frecuencia con un seguro de vida, y el riesgo de longevidad se
puede reducir comprando una anualidad vitalicia
...
Aunque los riesgos para un individuo son en algunos aspectos
diferentes de los de las organizaciones, el enfoque general es el mismo, eligiendo qué riesgos asumir
(autoasegurarse), qué riesgos prevenir o evitar, y qué riesgos asumir para maximizar el resultado
esperado en términos de utilidad o satisfacción personal
...
Pensemos en una empresa con riesgo de mercado que reduce con contratos de
opciones
...
También puede haber riesgos legales si la contraparte busca evitar el pago a través de
lagunas en el contrato
...
Las pérdidas adicionales derivadas de la
venta en un mercado en declive o menos líquido pueden aumentar el riesgo de solvencia debido al
impacto negativo en la posición de caja de la empresa
...
Pueden
ser especialmente importantes durante los períodos de estrés en los mercados financieros, cuando
la gestión de riesgos es más importante para la salud y, posiblemente, la supervivencia de la
organización
...
g: Describa los métodos para medir y modificar las exposiciones al riesgo y los factores a
considerar al elegir entre los métodos
...

● La desviación estándar es una medida de la volatilidad de los precios de los activos y las
tasas de interés
...

● Beta mide el riesgo de mercado de los valores de renta variable y las carteras de valores de
renta variable
...

● La duración es una medida de la sensibilidad a los precios de los títulos de deuda a las
variaciones de los tipos de interés
...
Es la sensibilidad de los valores de los derivados al precio del activo subyacente
...
Esta es la sensibilidad de delta a los cambios en el precio del activo subyacente
...
Es la sensibilidad de los valores de los derivados a la volatilidad del precio del activo
subyacente
...
Se trata de la sensibilidad de los valores de los derivados a los cambios en la tasa libre
de riesgo
...
Las
medidas de riesgo de cola comúnmente utilizadas (a veces denominadas riesgo a la baja) incluyen el
valor en riesgo y el VaR condicional
...
Considere un banco que tiene un VaR a un mes de $1 millón con una probabilidad del 5%
...
Tenga en cuenta que esta no es la pérdida máxima de un mes que experimentará el
banco; Es la pérdida mínima que se producirá el 5% de las veces
...
El VaR se ha aceptado como una medida de riesgo para los bancos y se
utiliza para establecer requisitos mínimos de capital
...
Como siempre ocurre con las estimaciones
de riesgo, las entradas incorrectas o las hipótesis de distribución inadecuadas darán lugar a
resultados engañosos
...

El VaR condicional (CVaR) es el valor esperado de una pérdida, dado que la pérdida supera un
importe mínimo
...
Se calcula como la pérdida
promedio ponderada por probabilidad para todas las pérdidas que se espera que sean de al menos
$1 millón
...

Estimaciones de riesgo subjetivas y basadas en el mercado
Dos métodos de evaluación de riesgos que se utilizan para complementar medidas como el VaR y el
CVaR son las pruebas de estrés y el análisis de escenarios
...
El análisis de escenarios se refiere a un análisis hipotético similar de la
pérdida esperada, pero incorpora cambios en múltiples entradas
...

Cuantificar el riesgo para una organización de eventos muy poco frecuentes es bastante difícil
...
Las estimaciones de
riesgo también pueden basarse en los precios de mercado de seguros, derivados u otros valores que
se pueden utilizar para cubrir esos riesgos
...

Los riesgos operacionales son difíciles de cuantificar para una sola organización porque son muy
difíciles de predecir y pueden resultar en costos muy grandes para la organización
...

Los cambios inesperados en las leyes fiscales o en el entorno normativo pueden imponer grandes
costes a una organización
...
Se necesitan estimaciones subjetivas, en lugar de estimaciones cuantitativas basadas en
datos
...

Modificación de las exposiciones al riesgo
La gestión de riesgos no busca eliminar todos los riesgos
...
Esto puede significar asumir más de algunos riesgos,
disminuir otros y eliminar algunos por completo
...

Una forma de evitar un riesgo es no participar en la actividad con un resultado incierto
...
La decisión de evitar
ciertos riesgos normalmente provendría de la alta dirección como parte del establecimiento de la
tolerancia al riesgo de la organización y se instituiría porque se considera que los riesgos superan los
beneficios potenciales de actividades específicas
...
El riesgo de una violación de datos se puede prevenir con un
mayor nivel de seguridad para los datos y procesos más sólidos
...

Para los riesgos que la gerencia ha decidido asumir, la organización buscará asumirlos de manera
eficiente
...

A veces, el término autoseguro se utiliza para describir una situación en la que una organización ha
decidido asumir un riesgo
...
Es posible que esto represente una finacción
más que el resultado de un análisis y una toma de decisiones estratégicas
...

Para un riesgo que una organización ha decidido no asumir, se puede emplear la transferencia de
riesgos o el cambio de riesgos
...
El seguro
es un tipo de transferencia de riesgos
...
Las compañías de seguros se diversifican a través de muchos riesgos,
por lo que las primas de algunos asegurados pagan las pérdidas de otros
...
Una compañía de seguros con riesgos

altamente correlacionados (o un solo riesgo muy grande) puede desplazar parte del riesgo
resultante comprando reaseguro de otra compañía
...
Por ejemplo, una empresa puede estar
expuesta a pérdidas si un proveedor clave no entrega a tiempo, lo que ralentiza un proyecto y da
lugar a multas por parte de la empresa
...
Las gerencias que
compran seguros, fianzas o fianzas de fidelidad han determinado que los beneficios de la reducción
del riesgo son mayores que el costo del seguro
...
Por ejemplo, las empresas financieras que no desean
asumir el riesgo cambiario de algunos títulos de deuda denominados en moneda extranjera pueden
utilizar contratos de divisas a plazo, contratos de futuros o swaps para reducir o eliminar ese riesgo
...
Por otro lado, una
empresa podría vender opciones de compra sobre una acción específica, alterando la distribución de
los posibles resultados al renunciar a parte del potencial alcista de la acción, pero disminuyendo su
riesgo a la baja por el monto de las primas recibidas de la venta de las opciones de compra
...
El criterio es siempre una comparación de los costes y beneficios de la modificación del
riesgo
...
El resultado final es un perfil de riesgo que coincide
con la tolerancia al riesgo establecida para la organización e incluye los riesgos que la alta dirección
ha determinado que coinciden con los objetivos de la organización en términos de costes frente a
rendimientos potenciales
...
a
La gestión de riesgos es el proceso de identificar y medir los riesgos a los que se enfrenta una
organización (o gestor de carteras o individuo), determinar un nivel aceptable de riesgo general
(establecer tolerancia al riesgo), decidir qué riesgos deben asumirse y qué riesgos deben reducirse o
evitarse, y establecer la estructura para mantener el conjunto de riesgos que se espera que logre
mejor los objetivos de la organización
...
b
Un marco general de gestión de riesgos debe abordar las siguientes actividades:
● Identificación y medición de los riesgos existentes
...

● Establecer los procesos y políticas para la gobernanza de riesgos
...

Seguimiento de las exposiciones al riesgo a lo largo del tiempo
...

Realización de análisis estratégico de riesgos
...
c
La gobernanza de riesgos se refiere a la determinación por parte de la alta dirección de la tolerancia
al riesgo de la organización, los elementos de su estrategia óptima de exposición al riesgo y el marco
para la supervisión de la función de gestión de riesgos
...
d
La tolerancia al riesgo de una organización es la cantidad total de riesgo que asumirá en la
consecución de sus objetivos y es determinada por la alta dirección
...
e
La presupuestación de riesgos es el proceso de asignar el riesgo total que la empresa asumirá
(tolerancia al riesgo) a los activos o inversiones teniendo en cuenta las características de riesgo de
cada uno y cómo pueden combinarse para cumplir mejor con los objetivos de la organización
...

LOS 88
...
Los riesgos no inancieros son los
riesgos provenientes del funcionamiento de la organización y de fuentes externas a la organización
...

Las interacciones entre los riesgos son frecuentes y pueden ser especialmente significativas durante
los períodos de tensión en los mercados financieros
...
g
El riesgo de los activos se mide por la desviación estándar, la beta o la duración
...
El riesgo de cola se mide con el valor en
riesgo (VaR) o el VaR condicional
...

Una organización puede decidir asumir un riesgo (autoseguro), evitar o tomar medidas para prevenir
un riesgo, gestionar eficientemente un riesgo a través de la diversificación, transferir un riesgo con
un seguro o una fianza, o trasladar un riesgo (cambiar la distribución de resultados inciertos) con
derivados
...
El resultado final es un perfil de riesgo
que coincide con la tolerancia al riesgo de la organización e incluye los riesgos que la alta dirección
ha determinado que coinciden con los objetivos de la organización

---